擬上市公司現金分紅的悖論及適當性研究

　　[摘要]公司因資金短缺才會上市融資，然而不少擬上市公司在 IPO 前實施超額分紅，這構成了分紅悖論。超額分紅既不利于公司的可持續發展，也不符合公眾股東和債權人的利益，還會影響證券市場的健康發展。因而，擬上市公司應兼顧各利益相關者的利益，根據公司的持續經營需求和現金狀況，適當地實施現金分紅。文章研究得出，IPO 報告期最近 1 年現金分紅的適當比例為零，報告期前兩年現金分紅的適當比例為 40%。為防范擬上市公司實施超額分紅，監管機構應制定擬上市公司現金分紅的具體規定，中介機構應切實履行“看門人”職責，同時改新股定價法為綜合定價法。

　　[關鍵詞] 擬上市公司;現金分紅;悖論;適當性

　　胡建平; 王文兵; 干勝道當代經濟管理2021-12-01

　　A 股市場存在很多分紅比例過低的“鐵公雞”公司，一直被社會所詬病。證監會出臺的 “半強制分紅”政策對上市公司的現金分紅有一定的正向促進作用，[1]但“鐵公雞”現象仍然比較普遍。據我們統計，2020 年，每股收益為正的 A 股公司有 3921 家，股利支付率平均為 28.93%，中位數為 24.82%，其中股利支付率在 60%以下的占 90.56%，近四分之一的公司沒有分配現金股利。然而，準備 IPO(首次公開發行)上市融資的部分擬上市公司卻存在超高比例分紅的異象，有公司在突擊分紅之后的未分配利潤甚至為負數。這些擬上市公司的超額分紅，與準備 IPO 融資之間形成了分紅“悖論”。這種分紅，目前雖不違規，但不適當，損害了相關利益相關者的利益，也不利于證券市場的健康發展。

　　國內已有大量文獻研究上市公司的現金分紅問題，其中研究現金分紅影響因素的文獻最多，如蔡慶豐等(2021)、[2]徐壽福和武霞(2020)、[3]陳運森等(2019)、[4]全怡等(2016)、 [5]齊魯光和耿貴彬(2015)[6]等文獻分別研究了產業政策、中小股東積極主義行為、股票市場開放度、貨幣政策、基金持股對現金分紅的影響;其次，研究現金分紅對上市公司價值影響的文獻也較多，如羅琦等(2020)、[7]陳名芹等(2017)、[8]劉孟暉和高友才(2015)[9]等從不同視角研究了上市公司現金分紅的價值效應。關于現金分紅適當性問題的研究發現，只有紀新偉(2012)主要研究了國企上市公司的合理分紅比例，[10]劉達(2017)研究了我國上市公司現金分紅的適當性及其影響因素，[11]而鮮有對擬上市公司現金分紅適當性進行研究的文獻。擬上市公司作為上市公司的“后備軍”，現金分紅是否適當，不僅會影響到公司后續的持續發展，還會影響到將要加盟公司的公眾股東的利益，終將影響到證券市場的健康發展。本文以擬上市公司現金分紅的適當性作為研究主題，深度剖析了擬上市公司超額分紅的異象，論證得出了擬上市公司現金分紅的適當比例，并提出了防范擬上市公司超額分紅的政策建議。本文的研究貢獻在于，一方面豐富了現金分紅的理論研究，另一方面為促使擬上市公司適當分紅的監管或監督提供參考。

　　一、擬上市公司的現金分紅悖論及其經濟后果

　　(一)擬上市公司的超額分紅異象構成了分紅悖論

　　按理說，擬上市公司因資金短缺才會申報 IPO 上市募集資金，不會實施高比例的現金分紅。可是，不少擬上市公司在報告期最近 1 年實施超高比例的現金分紅，有的分紅總額甚至遠遠超過了其所取得的凈利潤。這種超高比例的現金分紅，本文稱之為“超額分紅”。表 1 列舉了近幾年在報告期最近 1 年實施超額分紅的部分擬上市公司，其中最為典型的是豪森股份，報告期最近 1 年分紅總額為 11375 萬元，分紅凈利比超過了 2 倍，分紅之后資產負債表中列報的未分配利潤竟然為負 518 萬元，申報 IPO 之前的未分配利潤徹底與未來的公眾股東無緣。

　　擬上市公司報告期最近 1 年超額分紅與準備上市融資之間構成了分紅悖論。我們分別從融資和投資 2 個方面來解釋。從融資看，公司因內部資金無法滿足發展需求才會從外部籌集資金，在資金緊張的前提下，公司不可能也不應該給股東分配大額現金股利，可是在申報 IPO 前突擊實施超額分紅的事實卻表明公司資金充裕。左手超額分紅，右手欲上市融資，資金充裕與短缺之間構成了悖論。從投資看，擬上市公司在申報稿中列出了若干募投項目，并論證了募投項目的必要性和可行性，說明現股東看好募投項目的前景，可是現股東在項目尚未建設或建設之初以超額分紅的形式“撤”走資金，甚至不惜繳納紅利所得稅，傳遞出對項目前景并不看好的信號。一面積極推出募投項目，一面撤出自有資金，對外積極推介項目與自身消極參與之間構成了悖論。

　　(二)擬上市公司超額分紅的原因分析

　　擬上市公司之所以在報告期最近 1 年實施超額分紅，主要存在 3 個原因：一是法律制度缺乏對擬上市公司現金分紅的具體規定;二是現股東的現時偏好和損失規避;三是現金分紅對新股發行價格的影響極小。

　　1.現有法規缺乏對擬上市公司現金分紅的具體規定

　　《公司法》《證券法》《首次公開發行股票并上市管理辦法》等法律制度在新股發行條件中沒有現金分紅比例的條款。《公司法》要求公司在彌補以前年度虧損和提取法定公積金之后才能按公司章程實施利潤分配，注冊制下的新股發行條件中對現金分紅沒有具體要求，財務上只是重點關注公司的持續經營能力，連盈利能力要求都刪除了。根據馬鵬飛、董竹(2019)的研究，大股東常常利用超額派現來掏空上市公司。[12]而擬上市公司的股權一般十分集中，在 IPO 前，實際控制人具有強烈動機利用其絕對控制權推動公司實施超額分紅，大部分紅利就落入自己手中。比如已上市的松霖科技，在申報 IPO 前一年實施超額分紅，共派發現金股利 5.42 億元，分紅募資比達 0.81，其中超過 5.2 億元落入實際控制人周華松夫婦的口袋，因為他們直接和間接共持有公司 96.47%股份。

　　2.現股東的現時偏好和損失規避

　　行為經濟學的跨期選擇理論認為，人們在面臨跨期選擇時具有現時偏好，即偏好于盡快享受收益而盡可能延遲損失。[13]對擬上市公司的現股東來說，對已取得利潤偏好于 IPO 前實施利潤分配，更何況上市后累積的未分配利潤還要與公眾股東一起共享，已取得利潤會被公眾股東所攤薄。行為經濟學的損失規避理論表明，人們對損失十分厭惡而不愿意付出。募投項目能否取得預期效益，是不確定的。為了規避募投項目收益的不確定性，擬上市公司的現股東就在 IPO 前通過超額分紅的形式“撤”走資金，將已取得的利潤落袋為安，盡可能避免未來投資項目失敗可能帶來的損失。中介機構在輔導期中，在利益的誘惑下，很可能會迎合公司及其大股東的偏好，不會阻止擬上市公司的超額分紅行為。

　　3.現金分紅對新股發行價格影響極小

　　中國的新股發行定價制度經過了多次改革，趨勢是逐步走向市場化定價。[14]注冊制下，新股發行條件中已經取消了盈利能力要求，但申請 IPO 的虧損企業極少。目前，新股定價方法仍是以市盈率(PE)法為主，同時參考市凈率(PB)。采用 PE 法對新股定價，重視的是企業盈利能力，在發行 PE 確定的前提下，決定新股發行價格的因素就是每股收益(EPS)的高低，而企業未分配利潤的多少、以及現金持有量對新股發行價格幾乎沒有影響。承銷商因承銷收入與募資金額掛鉤，主觀上也有抬高發行價格的動機。[15]在這種背景下，擬上市公司因實施超額分紅大幅減少公司賬上的未分配利潤以及現金，對 EPS 沒有絲毫影響，并不會降低新股發行價格，減少募資金額。因此，不少擬上市公司就難以抑制 “套現”的沖動，在 IPO 前突擊進行超額分紅。

　　(三)擬上市公司超額分紅的經濟后果

　　擬上市公司實施超額分紅，使公司的現金大幅流向現股東，很可能惡化公司的財務狀況，不利于公司的可持續發展;與此同時，現股東侵占了未來公眾股東的利益，也損害了債權人的利益;長遠來看，不利于證券市場的健康發展。

　　1.超額分紅不利于公司的可持續發展

　　公司具有自由現金流，方有可能實施現金分紅。所謂自由現金流，是經營活動產生的現金流量扣除資本性支出和營運資本增加后的差額。擬上市公司都有屬于重大資本性支出的募投項目，且自有資金無法滿足需求，按理不存在自由現金流，不具備現金分紅能力，更不應該超額分紅。事實上，有些擬上市公司實施超額分紅后，現金流捉襟見肘，連流動資金都需要補充，影響公司的后續持續經營。比如已上市的德昌股份，在 IPO 前實施超額分紅 4.6 億元，擬募資金中卻有 4.6 億元用于補充流動資金，占擬募資總額的 29%;已上市的豪森股份，在 IPO 前實施超額分紅 1.1 億元，卻擬用 2.5 億元的募集資金償還銀行貸款，占募資總額的 31%。 2

　　2.超額分紅不符合公眾股東和債權人的利益

　　擬上市公司分紅除了要考慮現股東的利益外，主要還應考慮債權人和未來公眾股東的利益。如果實施超額分紅，現股東利益得到了極大滿足，但現股東會侵占未來公眾股東的利益，也會損害債權人利益。下面，我們通過基本的推導來進行說明。假設擬上市公司實施適當分紅后的總資產為 A，負債為 D，所有者權益為 E，則：