摘  要：目前學(xué)界關(guān)于養(yǎng)老保險(xiǎn)的投資理論基本上是把養(yǎng)老金看作一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的整體，然后進(jìn)行定性或定量分析最后得出具體的養(yǎng)老金的多元化投資組合策略。而根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性偏好假設(shè)理論，投資的收益率與期限成正相關(guān)關(guān)系。由于養(yǎng)老保險(xiǎn)的個(gè)人賬戶具有良好的儲(chǔ)蓄功能和投資空間，本文力圖根據(jù)這種理論來優(yōu)化個(gè)人帳戶的投資決策。這種投資決策并非針對(duì)通常的資金的多元化投資組合問題的討論,而是基于利率期限結(jié)構(gòu)理論來研究養(yǎng)老金的投資收益與期限的匹配問題。
關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu)理論；個(gè)人帳戶養(yǎng)老金；投資決策
    一、選題背景
    我國的養(yǎng)老保險(xiǎn)始建于20世紀(jì)50年代初期，由國家與企業(yè)按現(xiàn)收現(xiàn)付模式籌資。1995年開始了養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的改革進(jìn)程。改革至今，已經(jīng)形成了一個(gè)全國基本統(tǒng)一的社會(huì)統(tǒng)籌賬戶和個(gè)人賬戶相結(jié)合的部分積累制養(yǎng)老保險(xiǎn)模式。
    改革以來，我國的養(yǎng)老保險(xiǎn)面臨著極大的支付壓力和支付危機(jī)。據(jù)勞動(dòng)和社會(huì)保障部測算，2000～2025年期間資金缺口累計(jì)有1．8萬億元，平均每年700億元左右，每年的缺口資金相當(dāng)于財(cái)政收入的5％。2005年世界銀行公布了一份關(guān)于中國未來養(yǎng)老金收支缺口的研究報(bào)告。報(bào)告指出，在一定假設(shè)條件下，按照目前的制度模式，2001年到2075年間，我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支缺口將高達(dá)9.15萬億元。造成養(yǎng)老金支付危機(jī)最主要的兩大原因是養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革導(dǎo)致的轉(zhuǎn)制成本和人口老齡化的出現(xiàn)。
    養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)行部分積累制后， 通過繳費(fèi)所籌集的資金在使用時(shí)分為入社會(huì)統(tǒng)籌基金和個(gè)人賬戶兩大塊，而養(yǎng)老金支付由來自統(tǒng)籌部分的基礎(chǔ)養(yǎng)老金和個(gè)人賬戶養(yǎng)老金組成。改革前數(shù)量龐大的“老人”（1997年養(yǎng)老制度改革之前退休的職工）和“中人”（1997年養(yǎng)老制度改革前參加工作而在改革后退休的職工）沒有個(gè)人賬戶或個(gè)人賬戶積累不足，為解決他們個(gè)人賬戶沒有積累或積累不足的問題，就產(chǎn)生了所謂養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)轉(zhuǎn)制成本。據(jù)世界銀行1997年估計(jì)，中國養(yǎng)老保險(xiǎn)的轉(zhuǎn)制成本高達(dá)GDP的46％。[1]。按規(guī)定這些老職工退休后的養(yǎng)老金由社會(huì)統(tǒng)籌帳戶支付，分賬后的統(tǒng)籌賬戶無法應(yīng)付對(duì)其養(yǎng)老金的支出，個(gè)人帳戶基金被挪用于填補(bǔ)統(tǒng)籌帳戶的缺口，從而造成個(gè)人帳戶出現(xiàn)“空帳”運(yùn)行的現(xiàn)象。2006年底，我國養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人帳戶空帳規(guī)模已達(dá)9000億元，且每年還將會(huì)以1000多億元的速度增加[2]。
    養(yǎng)老保險(xiǎn)在承擔(dān)制度改革帶來的轉(zhuǎn)制成本的同時(shí)，還面臨著人口老齡化造成的支付壓力。預(yù)計(jì)到2020年和2050年老年贍養(yǎng)率將分別上升到15．5％和31．2％。在養(yǎng)老保險(xiǎn)名義積累制實(shí)為現(xiàn)收現(xiàn)付制的情況下，老年贍養(yǎng)率的不斷提高要求企業(yè)的繳費(fèi)率隨之提高，但目前我國企業(yè)繳費(fèi)率已經(jīng)較高，大多超過20%甚至達(dá)到30%。在繳費(fèi)率難以繼續(xù)提高的情況下，社會(huì)統(tǒng)籌帳戶面臨極大的支付壓力，
    應(yīng)對(duì)養(yǎng)老金支付危機(jī)的其中一個(gè)重要舉措是改變目前養(yǎng)老保險(xiǎn)投資收益過低的狀況。
    二、個(gè)人賬戶的特點(diǎn)及其運(yùn)營狀況
    （一）、個(gè)人賬戶的特點(diǎn)
    養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人帳戶和統(tǒng)籌帳戶的投資期限是有顯著差別的。統(tǒng)籌賬戶基金是按現(xiàn)收現(xiàn)付模式運(yùn)行，投資的空間較小，基金保值增值能力有限。
    個(gè)人帳戶主要由個(gè)人支付個(gè)人使用的類似儲(chǔ)蓄功能的一個(gè)帳戶。也就是從職工參加工作起，每個(gè)月按工資總額的一定比例由雇員交納保險(xiǎn)費(fèi)（原為由雇主和雇員共同交納），記入個(gè)人帳戶，作為長期儲(chǔ)存積累增值的基金，其所有權(quán)歸個(gè)人，職工退休后一次性或按月按用途領(lǐng)取。
    與社會(huì)統(tǒng)籌基金相比，人們認(rèn)為個(gè)人帳戶有如下一些優(yōu)點(diǎn)：第一，個(gè)人帳戶是個(gè)人在不同年齡時(shí)期的收入再分配，個(gè)人老年收入取決于個(gè)人的終身儲(chǔ)蓄及其積累的數(shù)量而不取決于人口的結(jié)構(gòu)。這樣，許多人認(rèn)為它不受人口結(jié)構(gòu)的影響，所以在人口老齡化的情況下，它優(yōu)于代際轉(zhuǎn)移支付的現(xiàn)收現(xiàn)付帳戶。第二，個(gè)人帳戶是以收定支的，退休金的多少不是取決于退休人口的收入需要，而是取決于個(gè)人帳戶已有的積累，這樣政府的風(fēng)險(xiǎn)就被轉(zhuǎn)移出去。因此，相比統(tǒng)籌賬戶，個(gè)人賬戶具有良好的儲(chǔ)蓄功能，換言之就是具有良好的投資空間。若能充分利用其投資空間進(jìn)行有效的投資，將能大大提高個(gè)人帳戶的積累數(shù)量，提高其支付能力。 
    （二）、個(gè)人帳戶基金的運(yùn)營狀況
    2000年，我國開始在遼寧進(jìn)行社保試點(diǎn)改革，逐步做實(shí)個(gè)人帳戶；2006年做實(shí)個(gè)人帳戶的試點(diǎn)改革已擴(kuò)大到8個(gè)省(自治區(qū)、直轄市)。2005年國務(wù)院作出《完善企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》，逐漸開始在全國進(jìn)行做實(shí)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人帳戶的改革。《2008年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，2008年底，遼寧、吉林、黑龍江、天津、山西、上海、江蘇、浙江、山東、河南、湖北、湖南、新疆等13個(gè)做實(shí)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人帳戶試點(diǎn)省份基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人帳戶積累的基金已達(dá)1100多億元。隨著個(gè)人帳戶的做實(shí)，個(gè)人帳戶基金的積累規(guī)模不斷增加,個(gè)人帳戶如何有效地進(jìn)行投資運(yùn)營來獲取良好的收益率令人關(guān)注。下表為勞動(dòng)和社會(huì)保障部公布的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存規(guī)模，包括社會(huì)統(tǒng)籌基金和個(gè)人帳戶基金，由于我國大部分省市的統(tǒng)籌基金是支大于收，故可以認(rèn)為表1中的數(shù)據(jù)主要反映個(gè)人帳戶基金的累計(jì)結(jié)存。
    按照規(guī)定，除了天津市、山西省、吉林省、黑龍江省、山東省、河南省、
    湖北省、湖南省和新疆維吾爾自治區(qū)這九個(gè)試點(diǎn)省（市、自治區(qū)）的個(gè)人帳戶
    中央財(cái)政補(bǔ)助資金交由全國社會(huì)保障基金理事會(huì)管理外，其余都是由各省勞動(dòng)和社會(huì)保障部門負(fù)責(zé)管理。為了保證資金的安全性和高度的流動(dòng)性，養(yǎng)老基金投資的手段被政府嚴(yán)格限制于如銀行存款、國債投資等投資工具，投資渠道單一。投資決策的保守和投資工具的單一，導(dǎo)致個(gè)人帳戶的收益不容樂觀。
    遼寧省養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人帳戶做實(shí)改革以來， 2001一2004年遼寧省個(gè)人帳戶基金投資收益只有1.6一2.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于7%的平均工資增長率[3]。2005年底遼寧省的個(gè)人帳戶達(dá)到204.17億元， 2005年綜合收益率也只有2.92％[4]，略高于當(dāng)時(shí)一年期銀行存款利率2.25%。而從社會(huì)保障基金的情況來看，2006年，社會(huì)保障基金權(quán)益凈增加815．56億元，其中財(cái)政撥入凈增加574．24億元，投資收益轉(zhuǎn)入195．65億元；個(gè)人帳戶基金權(quán)益增加45．67億元，委托個(gè)人帳戶資金增加45．52億元，投資收益轉(zhuǎn)入0．15億元，個(gè)人帳戶的投資收益率為0.33%[5]。國家審計(jì)署副審計(jì)長余效明在2008年的中國社會(huì)保障論壇第三屆年會(huì)上透露，目前全國各類社會(huì)保險(xiǎn)基金累積額已近2.5萬億元，但養(yǎng)老、醫(yī)療、工傷、失業(yè)、生育這五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金的年平均收益率不到2％。由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金占社保基金的比例較高，因此這個(gè)收益率實(shí)際也反映出養(yǎng)老保險(xiǎn)基金較低的收益水平。由此可見，養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人帳戶的保值增值能力低下，抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，不利于收支矛盾的緩和。