一、引言

投資對經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長具有十分重要的作用。長期投資則關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展,因為長期投資往往具有投資金額大、影響時間長、變現(xiàn)能力差、投資風(fēng)險大和不經(jīng)常發(fā)生等特點。對企業(yè)而言,長期投資的科學(xué)決策是充分利用投資機會同時又避免嚴(yán)重的投資決策失誤的重要保障,是企業(yè)牢牢抓住投資機會,求得長期穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)。如何科學(xué)地進(jìn)行長期投資決策,是人們一直以來力圖弄清的問題。因此,本文對長期投資決策分析方法進(jìn)行系統(tǒng)的梳理與總結(jié),并比較其各自的優(yōu)劣長短。長期投資決策的評價指標(biāo)主要有投資利潤率(ROI)、投資回收期(PP)、凈現(xiàn)值(NPV)、現(xiàn)值指數(shù)(PI)、內(nèi)含報酬率(IRR)等。一般情況下,當(dāng)NPV≥0,NPVR≥0,PI≥1,IRR≥i(i為資金成本或項目的期望收益率),項目投資才具備可行性,可以考慮接受該項投資。但是,這些方法主要存在以下幾個方面的缺陷:1.投資利潤率和投資回收期法則,沒有考慮資金的時間價值,這是一個嚴(yán)重的問題,對于長期投資而言,更是如此。2.凈現(xiàn)值法則和現(xiàn)值指數(shù)以及內(nèi)含報酬率方法,考慮了資金的時間價值,但是沒考慮項目的風(fēng)險性。長期投資的風(fēng)險性是進(jìn)行投資決策必須要考慮的一個重要問題,是否充分考慮了項目的風(fēng)險性,也是投資決策是否合理的一個重要考量。3.對于長期投資而言,管理者在項目建設(shè)的過程中可能具有的管理靈活性,對于項目投資而言,也是十分重要的。因此,關(guān)于投資決策的新發(fā)展是將期權(quán)概念引入投資決策中以考察管理者在投資建設(shè)過程中的靈活性。這就是實物期權(quán)方法。本文對實物期權(quán)方法進(jìn)行了介紹,并對這些方法進(jìn)行了分析比較。得到的結(jié)論是,要根據(jù)項目的特點,選擇最適合的方法,對于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的項目,采用凈現(xiàn)值法則并參考現(xiàn)值指數(shù)與內(nèi)含報酬率等指標(biāo),可以給投資者一個較為簡單符合直覺的判斷依據(jù)。對于較為復(fù)雜的項目,管理者在建設(shè)過程中的管理靈活性是至關(guān)重要的,采用實物期權(quán)方法,可以為我們決策提供更為深入的考察思路,提供有益的參考。但實物期權(quán)自身也有其局限性,主要是項目隱含期權(quán)的價值如何的確定,是一個較為困難的事情,隱含期權(quán)的價值是傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法則與實物期權(quán)法則之間的根本區(qū)別所在。實物期權(quán)在大型項目、跨國投資、高風(fēng)險行業(yè)的決策中,將發(fā)揮越來越重要的作用。下面我們先介紹長期投資決策的主要方法,然后對各個方法進(jìn)行比較,指出其優(yōu)點與不足。最后得到結(jié)論。

二、長期投資決策方法的文獻(xiàn)回顧

長期投資是指為維持生產(chǎn)能力而進(jìn)行的期限超過一年的投資,包括構(gòu)建廠房,購置機器設(shè)備,或者進(jìn)行期限超過一年的股票或債券投資。我們這里主要探討實物投資方面。包括更新改造投資和擴大再生產(chǎn)投資。長期投資由于期限長,資金占用量較大,長期中不可控因素多,一些長期投資往往具有不可逆性,使得投資決定一旦做出,其對企業(yè)的影響將難以消除,如果造成損失,將對企業(yè)帶來巨大的影響。這樣一來,長期投資的成功與否,對企業(yè)的生存與發(fā)展有著至關(guān)重要的影響。對長期投資決策分析方法的探究,是業(yè)界與學(xué)術(shù)界一直努力探索的問題。人們在進(jìn)行長期投資決策分析時所采用的方法主要有:凈現(xiàn)值法、回收期法、年平均投資報酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法與內(nèi)含報酬率法等等(董維莊、薛運蓉,1998)。下面我們逐一進(jìn)行簡要介紹,為了后面進(jìn)行比較分析,我們盡可能在一個統(tǒng)一的框架內(nèi)進(jìn)行。

2.1凈現(xiàn)值法則(NPV)

凈現(xiàn)值表示投資的未來凈現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和。其計算公式為:其中,NCFi為第i期的凈現(xiàn)金流,項目投資初期,凈現(xiàn)金流為負(fù),表示項目的投資,后期中凈現(xiàn)金流為負(fù)則表示追加的凈投資。凈現(xiàn)金流為正,則表示項目的產(chǎn)出帶來的正的收益。ri表示第i期的利率,則表示貼現(xiàn)率。決策規(guī)則:項目的凈現(xiàn)值大于0,則投資,否則,就放棄。如果存在多個備選項目進(jìn)行比較,則選擇凈現(xiàn)值最大的項目。

2.2投資回收期法則(PP)

投資回收期是將項目的全部投資收回時所需要的期限。也就是使下式成立的最小的n。。項目的回收期越短,則說明可以越早收回投資,項目就越好,因為回收期之后的收入在投資者看來則是凈利潤。決策規(guī)則:與期望的回收期比較,如果較短,則可行,否則,放棄。回收期法則考慮的是多久可以收回投資,方法簡單,具有一定直覺上的吸引力。其局限在于:1沒有考慮資金的時間價值。2對各期現(xiàn)金流的分布情況考慮不足。尤其是對回收期以后收到的現(xiàn)金流,不予仔細(xì)考慮,無法區(qū)分相同回收期的項目之間的差異。改進(jìn)的方法,將現(xiàn)金流貼現(xiàn),計算現(xiàn)值回收期,這樣,可以解決資金的時間價值問題。方法為,求最小的期數(shù)使得貼現(xiàn)的凈現(xiàn)金流之和為0.其表達(dá)式如下:在實際應(yīng)用中,往往和凈現(xiàn)值相結(jié)合,可以對長期投資項目的收益情況進(jìn)行比較,從而選擇最優(yōu)的投資項目。

2.3年平均投資報酬率法(ROI)

年平均報酬率:各年平均利潤與初始投資額之比得到各年投資報酬率,得到年平均投資報酬率。計算公式為:其中,PR為各年的利潤額,TC為初始投資總額,年平均投資報酬率越高的項目越有吸引力。當(dāng)投資的報酬率大于期望的報酬率時,則認(rèn)為投資是可行,否則,就放棄該投資。但是,該指標(biāo)也沒考慮資金的時間價值。將資金的時間價值考慮進(jìn)來,可以改進(jìn)為現(xiàn)值平均報酬率,方法是將各年利潤額貼現(xiàn),然后計算現(xiàn)值的平均報酬率。

2.4現(xiàn)值指數(shù)法(PI)

現(xiàn)值指數(shù):投資未來報酬的總現(xiàn)值與投資額的現(xiàn)值之比。其計算公式為:其中,表示投資額的現(xiàn)值。這考慮了多期(J期)投資的情況。現(xiàn)值指數(shù)法反映了投資的回收能力。該指數(shù)越大,反映其盈利能力越強,越有吸引力。決策規(guī)則:當(dāng)PI大于1時,表示投資能收回成本,項目可行。否則,應(yīng)放棄。

2.5內(nèi)含報酬率法(IRR)

內(nèi)含報酬率:是指使得項目的凈現(xiàn)值為0的貼現(xiàn)率,記為IRR。其計算公式為:內(nèi)含報酬率IRR越高,項目越有吸引力。如果內(nèi)含報酬率低于無風(fēng)險利率Rf,則項目不可行。因為該項目還不如直接將資金用于無風(fēng)險投資(如存銀行,購買國債)的收益高。決策規(guī)則:將內(nèi)含報酬率與預(yù)先設(shè)定的期望報酬率進(jìn)行比較,大于期望報酬率則進(jìn)行投資,否則應(yīng)放棄。以上五種方法是傳統(tǒng)的投資決策方法,其主要的優(yōu)點是簡單,符合人們的直覺。對于小型投資,便于快捷的得出一個直觀的結(jié)論。其主要的問題是:1投資回收期法和年平均利潤率法,都沒有考慮資金的時間價值,給投資決策帶來較大的偏誤。尤其是在項目建設(shè)期限較長,投資須陸續(xù)進(jìn)行,而融資成本在不斷變化的情況下,這兩種方法的參考價值將大大降低。當(dāng)然,可以將現(xiàn)金流按照資金時間價值貼現(xiàn),但這樣一來,就喪失了某種直觀性,不如凈現(xiàn)值法則等。2凈現(xiàn)值法則、現(xiàn)值指數(shù)法和內(nèi)含報酬率法則都考慮了資金的時間價值,提高了指標(biāo)的決策參考性。但是,這些指標(biāo)在處理長期投資項目的風(fēng)險性方面,存在較大的爭議。對風(fēng)險溢價的問題處理是否得當(dāng),將影響其在投資決策中的作用。不僅如此,它們都沒有考慮項目投資建設(shè)這一長期過程中管理者所具有的靈活應(yīng)變能力,實際上隱含在項目建設(shè)中的管理者靈活選擇的可能性是具有價值的。考慮這種管理靈活性的方法,稱為實物期權(quán)法。