一、引言

近年來(lái)，隨著金融全球化和自由化進(jìn)程的加快，國(guó)際資本流動(dòng)越來(lái)越頻繁，跨國(guó)投資成為當(dāng)今國(guó)際金融市場(chǎng)的熱點(diǎn)問(wèn)題，伴隨著各國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸開(kāi)放，各國(guó)金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系日益加強(qiáng)。特別是東亞市場(chǎng)，更是受到海外投資者的青睞，成為國(guó)際證券投資的主要地區(qū)（吳凌芳，2010）。中國(guó)2001年的入世，2003年QFII制度和2007年QDII制度的出臺(tái)，都加速了東亞金融市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程。基于對(duì)資本市場(chǎng)的大量理論和實(shí)證研究，很多學(xué)者提出了實(shí)行東亞貨幣合作的設(shè)想(Bayoumi&Eichengreen，1994)。由于股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)是區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融一體化程度的一個(gè)重要指標(biāo)，研究東亞區(qū)域證券市場(chǎng)對(duì)區(qū)域沖擊的反應(yīng)和收益率的波動(dòng)性，可以得出東亞資本市場(chǎng)一體化程度的相關(guān)結(jié)論，這對(duì)于東亞各經(jīng)濟(jì)體國(guó)民經(jīng)濟(jì)和金融體系的健康發(fā)展、東亞區(qū)域金融體系的建立以及國(guó)際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定都具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文將運(yùn)用MGARCH模型，從1997年的亞洲金融危機(jī)和2008年的全球金融危機(jī)的獨(dú)特視角，分析東亞股票市場(chǎng)在兩次金融危機(jī)期間到現(xiàn)在股票指數(shù)收益率的波動(dòng)性和相關(guān)性，以期在前人的基礎(chǔ)上得出進(jìn)一步的研究成果。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外關(guān)于股市間相關(guān)性問(wèn)題的研究起步較早。Taufiq（1995）運(yùn)用GARCH模型研究1920到1930年歐洲五個(gè)國(guó)家股票收益率的波動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)收益率的波動(dòng)具有持久性，在受到外部因素的沖擊時(shí)，波動(dòng)率的持久性將更為顯著，股票價(jià)格也將會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。Miyakosh（i2003）構(gòu)建了雙變量的EGARCH模型，將美國(guó)市場(chǎng)的沖擊視為世界性的沖擊，作為外生變量引入，將日本市場(chǎng)的沖擊視為區(qū)域性沖擊，作為內(nèi)生變量引入，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)影響亞洲7個(gè)市場(chǎng)的收益率變化，日本市場(chǎng)對(duì)亞洲各國(guó)波動(dòng)率的影響大于美國(guó)。Khalid和Rajaguru（2004）運(yùn)用VAR-BEKK模型考察了南亞四個(gè)國(guó)家即印度、巴基斯坦、孟加拉、斯里蘭卡區(qū)域共同貨幣選擇問(wèn)題，得出最可能的共同貨幣是日元。國(guó)內(nèi)在這方面的研究也逐漸豐富起來(lái)。徐劍剛和唐國(guó)興（1995）運(yùn)用GARCH-M模型度量上海和深圳股票市場(chǎng)的波動(dòng)率，指出模型的預(yù)測(cè)精度較強(qiáng)，上海和深圳股票市場(chǎng)都具有較強(qiáng)的投機(jī)性，且上海股市的波動(dòng)比深圳股市的波動(dòng)劇烈。趙留彥、王一鳴(2003)構(gòu)建了一個(gè)雙變量GARCH模型對(duì)A、B股之間波動(dòng)溢出進(jìn)行考察,得出僅存在A股向B股的單項(xiàng)波動(dòng)溢出。

三、理論模型構(gòu)建

鑒于GARCH模型也沒(méi)有考慮到收益方向的信息，無(wú)法計(jì)算杠桿效應(yīng)，也無(wú)法解釋是什么因素導(dǎo)致了收益的波動(dòng)，很多學(xué)者將其拓展到非對(duì)稱(chēng)GARCH模型，包括GJR—GARCH、TGARCH、EGARCH、IGARCH等。為避免內(nèi)外生變量判斷上的偏差和考慮變量之間影響的方向性，將單變量擴(kuò)展為多變量模型,主要有VECH、BEKK、CCC—GARCH等模型。鑒于后文將給出的指數(shù)收益率的統(tǒng)計(jì)描述和相關(guān)檢驗(yàn)，本文采用VAR-GARCH-BEKK模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。其中Yt是n×1維收益率向量，εt是擾動(dòng)項(xiàng)∑t，條件方差和協(xié)方差矩陣為，是n×n維對(duì)稱(chēng)矩陣。且n×1維矩陣α表示長(zhǎng)期漂移系數(shù)，擾動(dòng)項(xiàng)εt是n×1維向量。矩陣中的每一個(gè)元素衡量一個(gè)市場(chǎng)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)在收益率均值上的溢出效應(yīng)。本文采用BEKK模型，在這個(gè)模型中，方差協(xié)方差矩陣被表示成擾動(dòng)平方項(xiàng)，交叉擾動(dòng)項(xiàng)和滯后一階的方差協(xié)方差矩陣。

四、實(shí)證分析

（一）變量選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于東亞地區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體包括中國(guó)大陸(下文簡(jiǎn)稱(chēng)大陸)、日本、香港、韓國(guó)、臺(tái)灣和東盟,所以本文選取這些經(jīng)濟(jì)體中有代表性的股票指數(shù)作為研究對(duì)象。股票指數(shù)依次是上證綜合指數(shù)（SSEC）、日經(jīng)225指數(shù)（NIKI）、恒生指數(shù)（HSI）、韓國(guó)首爾綜合指數(shù)（KS11）和臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)（TWII）。另外采取周云帆（2010）的做法，將海峽指數(shù)（STI）作為東盟經(jīng)濟(jì)體的代表指數(shù)。本文選取的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1997年7月3日①至2012年3月30日，所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng)站②。考慮到各國(guó)家和地區(qū)的假期不同導(dǎo)致股市交易日不同，本文以NIKI的交易日為基準(zhǔn)，刪除了各股市交易日不重疊的數(shù)據(jù)，最后得到3617組數(shù)據(jù)。本文以亞洲金融危機(jī)大規(guī)模爆發(fā)時(shí)間2008年9月14日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將整個(gè)時(shí)期分為兩個(gè)部分（后簡(jiǎn)稱(chēng)為1時(shí)期和2時(shí)期），分別包括2753和864組數(shù)據(jù)③。本文除特殊說(shuō)明外，均使用S-plusFinmetrics軟件做實(shí)證分析。

（二）指數(shù)收益率數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)

我們使用Eviews6.0對(duì)各變量進(jìn)行ADF、PP、KPSS單位根檢驗(yàn)，保證檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性。各檢驗(yàn)結(jié)果都得出收益率變量水平值都是平穩(wěn)的，所以我們只在表3中列出了ADF檢驗(yàn)結(jié)果。同時(shí)我們對(duì)收益率進(jìn)行Ljung-Box和ARCH-LM檢驗(yàn)，ARCH-LM檢驗(yàn)的最大滯后階數(shù)設(shè)為12，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4和表5。各股市收益率Q值和LM值都很顯著，具有明顯的序列相關(guān)性和ARCH效應(yīng)，因此我們選擇VAR-BEKK模型。

（三）實(shí)證結(jié)果

本文根據(jù)最小化AIC和BIC原則來(lái)確定VAR的滯后階數(shù)，最終確定使用VAR(1)-GARCH-BEKK模型。基于本文研究目的的考慮，我們分別對(duì)兩個(gè)樣本區(qū)間數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表6與表7。由于篇幅所限，我們并沒(méi)有列出所有股票市場(chǎng)雙變量估計(jì)結(jié)果，而只是列出了一部分實(shí)證結(jié)果。表格中C代表均值方程（1）中的系數(shù)矩陣，矩陣A、G即是方差方程（2）中的矩陣C和G，分別表示ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)。

我們分析方差方程估計(jì)結(jié)果。在矩陣A和G中，對(duì)角線(xiàn)元素體現(xiàn)了各自市場(chǎng)的ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)，從表中我們可以清楚的看到，在兩個(gè)時(shí)期，A和G中的所有對(duì)角線(xiàn)元素都是正的且非常顯著的。非對(duì)角線(xiàn)元素表示的是各市場(chǎng)之間的影響。具體地，在沖擊影響方面，前后兩個(gè)時(shí)期香港和東盟、中國(guó)和韓國(guó)之間沖擊的溢出是雙向的，2時(shí)期中國(guó)對(duì)韓國(guó)的影響從1時(shí)期的負(fù)值變?yōu)檎怠４箨懞拖愀墼谇昂髢蓚€(gè)時(shí)期都不存在顯著的沖擊影響，兩市場(chǎng)雖然地域臨近，但香港股市和大陸股市有很多不同的特點(diǎn)。這也反映出雖然實(shí)行了QFII、QDII制度等逐步開(kāi)放資本市場(chǎng)的政策，但中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。結(jié)合兩個(gè)時(shí)期日本和香港、臺(tái)灣的估計(jì)結(jié)果，可以得出2008年金融危機(jī)后，日本與香港市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)性受到削弱，而與臺(tái)灣市場(chǎng)的聯(lián)系卻得到了強(qiáng)化。