繼2011年6月底同屬汽車行業的比亞迪回歸A股上市后，長城汽車股份有限公司作為我國首家在香港H股上市的大型民營汽車企業，也于2011年9月底回歸A股市場。長城汽車股份有限公司為何要回歸A股市場？本文將在回顧現有交叉上市理論文獻的基礎上，重點剖析長城汽車回歸A股的主要動因。

一、交叉上市動因的相關理論

（一）市場分割假說

市場分割假說是由Stapleton和Subrahmanyam于1977年提出的。市場分割問題源于跨國資本流動中存在的障礙，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投資者和融資人都不能無成本地實現資金在不同資本市場之間的自由轉移，因此導致了對公司融資渠道的局限性。Stapleton和Subrahmanyam指出，交叉上市能在一定程度上減少市場分割導致的融資負效率，消除市場間的障礙，從而降低公司的資本成本，增加公司價值。在此假說基礎上，Errunza和Losq（1985）提出了市場分割的三種狀態，即極端的完全分割、完全整合和處于中間狀態的溫和分割，并指出在溫和分割狀態下投資者可以通過投資交叉上市的公司股票來分散投資組合風險。

（二）流動性假說

1986年，Amihud和Mendelsohn提出了流動性假說，認為公司股票流動性的增強可以降低公司的權益資本成本，增加公司價值。交叉上市具有一定的價格發現功能（Hasbrouk，1995；Harris，2004），能夠提高公司股票的流動性。股票在多個市場交易，尤其在更具效率和更具流動性的市場上市后，市場結構的變化提高了市場之間的競爭，由于某些市場能提供更好的流動性服務，從而在整體上降低了其他市場的交易成本，并吸引更多的潛在投資者進行投資。實證研究結果顯示，許多在美上市的外國公司能明顯以更低的買賣價差進行交易（TinicandWest，1974;WernerandKleidon，1996;Domowitz，Glen，andMadhavan，1998;andFoersterandKarolyi，1998）。

（三）投資者法律保護假說

Coffee（1999，2002）提出了投資者法律保護假說，并引入了“綁定”概念，他指出：公司選擇交叉上市可能是為了降低投資者法律保護風險，即處于投資者法律保護較弱國家的公司通過到投資者法律保護力度更強的國家上市，能將自身“綁定”于較高的披露要求和法律執行體系中，從而改善自身的公司治理狀況和融資約束。Fuerst（1998）；andStulz（1999）.LaPortaetal.（1997，1998）也曾指出，在投資者法律保護較弱的國家里，公司外部融資的難度往往很大。Mitton（2002），ReeseandWeisbach（2002），Doidge（2004），Doidge，KarolyiandStulz（2004），Lins，StricklandandZenner（2005），以及Leuz，Lins，andWarnock（2006）通過實證檢驗證實，該假設能夠解釋非美國公司赴美國上市的原因。

（四）其它理論

除上述理論外，一些學者還從信息不對稱的視角對交叉上市的原因進行了解讀。例如，Merton（1987）提出了投資者認知假說，認為投資者數量與公司的權益資本成本存在負相關性，投資者數量越多，公司的權益資本成本越低，因此公司的管理層有動力擴大投資者基數。而選擇交叉上市，能夠吸引更多的投資者，提高投資者對公司的認知程度，擴大投資者基數，進而降低公司的權益資本成本，提高公司價值。Baker，Nofsinger&Weaver（2002）對投資者認知假說進行了直接檢驗，研究結果表明，交叉上市之后樣本公司的知名度顯著提高，而且這種提高與公司權益資本成本的下降緊密相關，其結論與Merton的投資者認知假說一致。

Huddart、HughesandBrunnermeier（1999）提出信息披露假說以解釋交叉上市的動因，認為交叉上市能夠改善公司信息環境，減少投資者獲得信息的成本，從而提升公司價值。選擇一個市場監管較嚴、較為完善的市場將會在一定程度上減少信息不對稱現象。Baker、Nofsinger，andWeaver（2002），Lang，LinsandMiller（2003），以及Ahearne，GrieverandWarnock（2004）研究結果發現，交叉上市使媒體和證券分析師更關注公司，從而使公司的信息披露更為及時和充分，他們的研究為信息披露假說提供了實證證據。Cantale（1996）和Fuerst（1998）則從信號傳遞角度解釋了交叉上市的動機，他們認為如果公司敢于到信息披露水平更高的市場上市，便是向市場傳遞了自身具有高質量投資價值的信號，足以反映出公司管理層對公司治理水平和未來盈利能力的信心，使市場提高對公司的評價。上述理論多是從市場差異角度探討處于不發達市場的公司赴發達市場上市的現象，并不能充分解釋諸如H股回歸A股的動因。

潘越（2008）的研究揭示，H股上市公司回歸A股過程中存在明顯的市場擇時行為，當內地市場相對香港市場表現越好時，回歸A股市場的H股公司就越多。市場擇時所帶來的巨大資金效應，是吸引我國境外上市公司回歸A股市場的一個極其重要的原因。但為何“長城汽車”在內地股市低迷的2011年選擇回歸A股市場？下面結合上述理論及公司的基本狀況分析背后的具體原因。

二、“長城汽車”的基本狀況

（一）產品市場占有率

在SUV汽車市場上，長城汽車已連續8年保持國內銷量前三、自主品牌銷量第一。2010年，SUV市場占有率上升至11.3％，居全國第一。2010年，公司轎車銷量12.3萬輛，同比增長76.0％，成為近年來轎車業務增長最快的汽車廠家。自1998年成為全國皮卡銷量冠軍后，公司連續13年在全國保持皮卡銷量、占有率、出口數量、市場保有量第一的地位，且在與外資品牌皮卡的競爭中呈現出較強的競爭力。近年來，公司皮卡市場占有率基本保持在27％以上，占據絕對優勢。公司汽車出口量和出口額連續多年位居行業前列。

（二）公司成長性

自2008年以來，由于公司汽車整車及零部件產品十分暢銷，長城汽車的營業收入大幅度增長，如2010年、2009年的營業收入分別比上年增長79.4%和52.1%；實現的凈利潤同期增長率更是分別高達168.5%和90.7%。2010、2009年末，公司的資產總額分別較期初增長58.3%、39.9%。上述財務指標顯示出公司具有很強的成長性和持續發展能力。