１結合公司成長性分析債務期限如何抑制過度投資

在公司治理的諸多因素中，公司成長性被國外不少學者獨立出來進行了深入研究（Ａｉｖａｚｉａｎｅｔａｌ．２００５；ＭｃＣｏｎ－ｎｅｌｌ＆Ｓｅｒｖａｅｓ，１９９５；Ｌａｎｇｅｔａｌ．１９９６），原因在于一個公司的成長性是其投資需求的內在驅動力，公司成長機會好意味著公司的投資需求就越旺盛，其投資行為出現扭曲的可能性也會更大（陸正飛、韓霞，常琦，２００６）。另外，由于長短期債務具有正負兩方面的公司治理效應，因此要使得債務期限結構發揮有效抑制公司過度投資的作用，公司在選擇債務期限時就不得不將成長性納入考慮范圍。為方便研究，本文按照公司所擁有的現金流和成長機會多寡來劃分公司的成長性。將擁有較多成長機會，但現金流較少的公司定義為是高成長公司。反之即為低成長公司。

１．１短期債務對高成長公司過度投資的抑制作用

在高成長公司中，普遍存在著股東—債權人的利益沖突，投資機會的旺盛使得股東有機會利用債權人的外援融資實施資產替代行為，也即股東的過度投資。國外的相關研究已表明，即短期債務對股東的非效率投資行為具有硬性約束的作用。Ｍｙｅｒｓ（１９７７）、Ｂａｒｎｅａ、Ｈａｕｇｅｎ＆Ｓｅｎｂｅｔ（１９８０）分析了短期債務在抑制資產替代上的作用，指出短期債務相對于長期債務而言，使得債務人要蒙騙債權人變得更加不容易，由于短期債務的經常性到期，債權人便可以不斷地監督與約束債務人（Ｄｉａｍｏｎｄ，１９９１，１９９３）。短期債務所發揮的作用，與其特征密不可分。短期債務的特點是償還期限較短，流動性較強，借款人在短期內需要面臨再融資的壓力。在這種情況下，股東若利用債務資金進行損害債權人利益的過度投資，在短期內無法清償債務，則將面臨承擔巨大的破產成本。于是，股東需要在進行資產替代獲得高額收益與可能無法償債承擔破產成本之間進行權衡，因此短期債務可以在很大程度上減少股東的過度投資行為。

１．２長期債務對低成長公司過度投資的抑制作用

低成長公司存在較嚴重的股東—經營者利益沖突。作為代理人的經營者而言，通過將現金投于擴大企業經營規模比之對股東發放股利對其存在更大的好處，因此，經營者普遍存在利用企業現金流進行過度投資的機會主義行為。之前，很多學者研究了如何限制經營者利用自由現金流進行過度投資。例如Ｅｓｔｅｒｂｒｏｏｋ（１９８４）認為可以通過回購股票或發放股利的形式減少企業自由現金流，Ｎｏｈｅｌ＆Ｔａｒ－ｈａｎ（１９９８）以２４２家企業為研究樣本，考察它們在１９７８－１９９１年間回購股票的結果，發現公司回購股票后，其業績顯著提高。然而，由于經營者對未來的自由現金流是擁有控制權的，他們可以決定到底要不要回購股票或發放股利。發放股利或回購股票不能對經營者起到任何的約束作用，與此相反，企業通過借債方式卻可以起到硬性約束的功能。長期債務和短期債務相比，其在抑制經營者過度投資行為上發揮積極的作用，其原因在于：長期債務能夠通過抵押現有資產收益來防止經營者依靠現有資產收益為無效投資進行融資的行為，從而有效抑制企業的無效率擴張。

２進一步結合預算軟約束的分析

在分析債務期限抑制過度投資行為時，僅分析公司成長性是不夠的。相比發達國家有明晰的產權制度、高度的市場化運行機制和完善的法律保護，我國企業的投資決策和銀行貸款決策都深受政府行為的影響（辛清泉、林斌，２００６）。研究表明，當企業具有國有性質時，其所擁有的“政治關系”在獲取長期借款方面更加便利。如果將國有企業按股東性質劃分的話，我們將上市公司分為國有相對控股公司和國有絕對控股公司。在國有相對控股公司里，高成長性企業獲取的債務融資中仍以短期債務居多，然而短期債務在此并不能有效發揮其抑制高成長性公司股東的過度投資問題，原因是在存在預算軟約束的情況下，很多上市公司將短期債務長期化使用的比比皆是，很多上市公司即使無法到期償還借款，也仍然可以獲得銀行借款的展期或允許延長其還款期限，當然更不會有破產的威脅，因此股東仍舊可以將短期借款用于投資高風險項目損害債權人的利益。低成長公司則能夠獲取更多的長期債務。而在國有絕對控股的上市公司里，由于其強有力的“政治擔保”，在向銀行借貸時享有更多優惠性政策，無論是在短期借款還是長期借款的獲取上都更加便利，因此，對于高成長的國有絕對控股企業，其能夠獲得更多的長期借款，而長期借款的存在則會進一步加重國有企業的過度投資問題，短期債務則進一步被長期化使用，所以，總體而言，債務期限結構在國有絕對控股公司中難以發揮抑制過度投資作用，甚至促進了進一步的投資過度。

３結論及政策

通過理論分析，筆者認為債務期限結構賴以發揮抑制過度投資作用的影響因素，除了公司內部特征以外，更與公司成長性，以及公司的性質密切相關。隨著“政治關系”在國有上市公司中的強化，預算軟約束的問題更加嚴重，這是導致我國債務期限結構失去抑制過度投資行為作用的根源。目前，解決我國企業債務期限結構失衡以及投資過度問題，筆者認為應從企業、政府和銀行三者同時入手，三管齊下，共同打造一個良好的融資環境，形成一個良性循環的融資、投資、發展生態圈。對企業而言，進一步完善公司治理結構，一個完善的公司治理結構在反作用于融資結構時會表現出使得公司的融資更加合理，公司對投資的決策更加謹慎而有效率，從而為債務期限結構發揮作用以提升公司治理效率提供良好的環境。對銀行而言，深化體制改革、提高其管理效率勢在必行，而對于政府而言，減少行政干預，構建市場型的融資制度才是重中之重。在后續的研究者，筆者將進一步結合相關數據進行實證分析，試圖探究理論分析的正確性。