有學(xué)者結(jié)合行為金融學(xué)的知識(shí)提出了迎合理論，Bolton(2006) 等通過(guò)理論分析指出當(dāng)管理者薪酬與近期股價(jià)相關(guān)時(shí)，管理者會(huì)為了迎合短期投資者，會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模導(dǎo)致投資過(guò)度。Grundy 等（2010）驗(yàn)證并深入研究了這一理論：股票期權(quán)激勵(lì)和限制性股票激勵(lì)不會(huì)引起管理者為了迎合短線投資者而過(guò)度投資，經(jīng)理持股和到期股票期權(quán)會(huì)誘發(fā)管理者過(guò)度投資。由于我國(guó)資本市場(chǎng)較落后，國(guó)內(nèi)關(guān)于上市公司經(jīng)營(yíng)者薪酬對(duì)投資決策影響的研究相對(duì)國(guó)外要少得多。辛清泉等（2007）以 2000-2005 年我國(guó)A股上市公司為樣本，通過(guò)分類對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)：在國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和地方國(guó)企控制的公司中，管理者薪酬過(guò)低會(huì)引發(fā)投資過(guò)度；在中央國(guó)企和私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司中，管理者薪酬對(duì)于投資并沒(méi)有顯著影響。夏冠軍等（2012）以 2004-2010 年我國(guó)上市公司為樣本，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)相較于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)的管理者貨幣性薪酬使得經(jīng)營(yíng)者具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行過(guò)度投資。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理者股權(quán)激勵(lì)有助于減少非效率投資。艾健明（2004）構(gòu)建了一個(gè)事前不存在對(duì)稱信息的委托代理模型，發(fā)現(xiàn)為了抑制管理者所引起的投資不足，激勵(lì)管理者努力工作，管理者薪酬中應(yīng)包含項(xiàng)目的聲譽(yù)索取權(quán)以及期權(quán)成分。王艷等（2005）由一個(gè)契約模型推導(dǎo)求解出資產(chǎn)所有者應(yīng)該給予經(jīng)理層的最優(yōu)股權(quán)比例。呂長(zhǎng)江等（2011）2006-2009 年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)于解決公司投資低效率起到了促進(jìn)作用，在一定程度上抑制了公司投資不足和投資過(guò)度。

對(duì)融資決策的影響

自 1976 年JensenandMeckling開(kāi)創(chuàng)性地提出股權(quán)激勵(lì)可以協(xié)調(diào)管理者與股東利益以來(lái)，許多學(xué)者就管理者持股與公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了大量研究，但得到的結(jié)論不盡相同，兩者既可能呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)也可能呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，還可能呈U 形關(guān)系。Friend 等 (1998) 等發(fā)現(xiàn)高管薪酬、管理者持股與財(cái)務(wù)杠桿的使用呈顯著負(fù)相關(guān)，這與Jensen等通過(guò)理論分析得出的結(jié)論一致：過(guò)多的負(fù)債增大了企業(yè)的破產(chǎn)被接管的風(fēng)險(xiǎn)，使得管理者面臨著失業(yè)等的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，負(fù)債融資必須按期向債權(quán)人支付利息償還本金，減少了管理者的其他收益。Berger 等(1997)等發(fā)現(xiàn)管理者持股與負(fù)債比率呈正相關(guān)：當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善面臨著破產(chǎn)被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理者會(huì)盡量提高公司的負(fù)債率，來(lái)提高自己的投票權(quán)比例。Brailsford(2002)研究發(fā)現(xiàn)管理者持股與負(fù)債率呈現(xiàn) U 形關(guān)系。關(guān)于其他形式的股權(quán)激勵(lì)與公司負(fù)債關(guān)系的研究較少，SmithandWattsr(1992)等研究發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)與財(cái)務(wù)杠桿的使用呈正相關(guān)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)著一問(wèn)題的研究結(jié)果也不盡相同。主要有三種觀點(diǎn)。①管理者持股與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系不顯著。蔣屏（2003）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)總經(jīng)理持股較高時(shí)，兩者呈負(fù)相關(guān)，隨著持股比例的減少，兩者相關(guān)性逐漸降低。肖作平（2004）以1994-1998 年我國(guó)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)管理者持股與債務(wù)比例負(fù)相關(guān)但十分不顯著。②管理者持股與資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)。胡國(guó)柳等（2005）通過(guò)對(duì) 1998-2002 年上市公司的研究發(fā)現(xiàn)管理者持股比例與資產(chǎn)負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)。劉海英(2009)以制造業(yè)上市公司為對(duì)象，發(fā)現(xiàn)管理層的股權(quán)薪酬和持股比例與負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)。③管理者持股與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。顧乃康等（2004）以 1996-2001 年上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)：股權(quán)結(jié)構(gòu)中管理者持股比例與負(fù)債比率呈顯著正相關(guān)。至于不同學(xué)者們的研究結(jié)論為什么會(huì)產(chǎn)生如此大的差異，很少有學(xué)者從理論上進(jìn)行解釋。近來(lái)學(xué)者開(kāi)始從新的角度來(lái)研究。茍朝莉等（2007）研究了 2001-2003 上市家族公司的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)管理層持股對(duì)資金結(jié)構(gòu)的選擇沒(méi)有顯著影響，管理者激勵(lì)模式差異并沒(méi)有顯著影響公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。吳曉求(2003)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有與民營(yíng)上市公司的管理層激勵(lì)模式存在著顯著的差別，通過(guò)對(duì)比兩類上市公司的資本結(jié)構(gòu)得出我國(guó)上市公司激勵(lì)模式的差別并未導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的差異。

對(duì)股利決策的影響

國(guó)外關(guān)于管理者薪酬對(duì)股利決策影響的研究主要集中于管理者持股對(duì)于股利政策的影響。Jensen（1976）發(fā)現(xiàn)：發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)導(dǎo)致公司自有現(xiàn)金流量降低，這在一定程度上限制了管理者的私人收益。Rozef（f1982）等通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理者持股與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān),管理者持股使得管理者與股東利益相連，在一定程度上抑制了管理者為了獲取私人利益而損害公司價(jià)值的行為，這獲得了大多數(shù)學(xué)者的支持。部分學(xué)者得到了不同的結(jié)論。Schooley 等（1994）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者持股比例較低時(shí)，管理者持股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)；當(dāng)管理者持股比例較高時(shí)，管理者持股比例與股利支付率正相關(guān)。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理者持股有助于提高股利，White (1996) 發(fā)現(xiàn)管理層報(bào)酬條款更容易出現(xiàn)在管理者持股較低的公司，且這種條款會(huì)提高股利支付水平，間接驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)。Fenn 等（2001）通過(guò)實(shí)證研究驗(yàn)證了這一結(jié)論，并進(jìn)行了更深入研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股對(duì)于高代理成本的公司的股利影響更為顯著。

關(guān)于管理者持股與股利支付水平關(guān)系的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者的結(jié)論與國(guó)外相反。廖理等（2004）以 2000-2002 年上市公司為樣本，以資本市凈率和凈營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流為代理成本變量，發(fā)現(xiàn)：管理者持股能提高股利支付水平，對(duì)于高代理成本的公司這一影響更為顯著。也有部分學(xué)者持有與不同的觀點(diǎn)。董艷等(2011)的研究進(jìn)一步驗(yàn)證了這一結(jié)論并發(fā)現(xiàn)國(guó)有公司中管理者持股對(duì)股利支付水平無(wú)顯著影響。韓慧博等（2012)以 2006-2010 年上市公司為研究對(duì)象，對(duì)比實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與不實(shí)施的公司送轉(zhuǎn)政策，不同形式股權(quán)激勵(lì)公司的送轉(zhuǎn)政策發(fā)現(xiàn)：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司傾向于發(fā)放高額股利，且隨著股權(quán)激勵(lì)程度的增強(qiáng)，股利額度也上升。實(shí)施福利型股權(quán)激勵(lì)的公司更傾向于高送轉(zhuǎn)，即支付高額股利。

總結(jié)與思考

對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究進(jìn)行對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)：①當(dāng)管理者僅僅獲得單一的貨幣性報(bào)酬時(shí)，管理者往往過(guò)度投資或是投資不足進(jìn)而導(dǎo)致投資效率低下，股權(quán)激勵(lì)可以在一定程度上改善這一問(wèn)題；②管理者持股與公司負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)管理者僅僅持有單一的貨幣性報(bào)酬時(shí)，管理者更傾向于于負(fù)債融資，隨著持股比例的提高管理者對(duì)負(fù)債融資的偏好逐步減弱；而當(dāng)公司面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)這一關(guān)系會(huì)改變；③國(guó)外主流理論認(rèn)為管理者持股與股利支付水平負(fù)相關(guān)，而我國(guó)大部分學(xué)者實(shí)證研究的結(jié)論與此恰好相反。