過去，人們普遍認為，由于商品市場和金融市場在價格上幾乎沒有協同性，所以這兩個市場是相互分割的，沒有多少聯系。也有人認為商品價格為投資者的價格風險提供了一種風險補償（deRoon,Nijman,Veld,2000）。然而到20世紀后這種情況改變了，大量的資金流涌入了商品市場，同時，這是一個很迅速的過程而不是一個緩慢的過程。很多基于商品指數的投資工具吸引了數以萬計的投資者，因此數億的資金迅速的進入了商品期貨市場（Hughes,2006）。投資者參與的增加讓財富在商品衍生品間分配產生了所謂的商品市場的金融化過程。該過程中，許多人讓商品價格與金融資產掛鉤，兩者的關聯度也大大增加。

1.商品期貨市場金融化的產生原因分析

（1）商品期貨市場快速發展的規模與參與結構變化是金融化的源動力在過去的幾十年間，美國的期貨市場經歷了巨幅增長。在1998年，美國在交易所上市的期貨和期貨期權的成交量大約為6.3億份合約。到了2007年，年成交量翻了五翻，達到32億。2008年盡管經歷罕見的金融風暴，但期貨成交量仍在持續增長，與2007年比較增長了4.4%。而另一方面，在過去的十年中，美國商品期貨交易委員會(CFTC)必須處理、跟蹤、分析的大戶報告數量增長超過26%。市場的不斷發展變化，導致了期貨市場的參與者類型與交易活動也日新月異。除了在數量上空前增長以外，期貨市場的參與者以及交易策略也發生了很大變化。在上世紀90年代中期之前，期貨市場的參與者可以簡單的被分為兩大類：商業性交易者(CommercialTraders)和非商業性交易者((NoncommercialTraders)。商業性交易者是指那些有基礎商品的現貨交易或者商業活動的群體，他們由于在現貨市場面臨價格風險而需要在期貨市場做反向對沖，因此被稱為商業性交易者。非商業性交易者，一般是指投機客，他們就是和商業性交易者做對手盤的投資者，為市場提供了流動性。另一方面，期貨市場中商品互換交易商以及商品指數交易者的數量增長迅速。從歷史看來，商品收益和股票及債券市場的收益成負相關，因此大量投資者利用商品的風險暴露來平衡投資組合風險。此外，由于商品的收益一般與通貨膨脹成正相關，所以投資者也可以利用商品來對沖通貨膨脹風險。諸多因素引發越來越多的投資者將商品列入投資組合中，從而推動了互換交易商這類業務的繁榮發展。場外交易市場(OTC)發展的起源就是1981年世界銀行與IBM之間的貨幣互換。

（2）監管環境對商品期貨套期保值定義的放松推動了金融化發展的勢頭1980年中期開始，衍生品市場的交易與風險管理行為開始出現明顯改變。應市場發展需要，美國期監會于1987年開始放松對套期保值的監管，修訂了對期貨套期保值的監管措施。最有代表性的事例為CFTC所定義的“BonaFideHedging”(善意保值)交易。這種新型交易的出現，主要是由于期貨市場的飛速發展，傳統現貨市場的基金經理、投資人等開始意識到衍生品市場成本較低、流動性更好，風險管理更加便捷等優勢。這些現貨市場的投資管理人不斷增加在衍生品方面的投資與交易活動。大量新型交易的出現，使得CFTC措手不及。原先制定的針對期貨市場的套期保值、投機等方面的監管政策法規不能適應市場的新發展變化。1986年，美國國會要求CFTC重新檢討對套期保值行為的法律定義等監管措施以適應市場需要。為此，美國農業部與CFTC一起提交了報告，報告中放松了對套期保值的定義，建議現貨市場投資者利用期貨進行現貨避險、長期使用期貨代替現貨倉位、利用期貨進行資產配置、利用期貨實現固定收益組合的免疫策略、各類期權交易，特別是風險較低的期權組合交易等多種類型的期貨交易不算作投機交易。同時給予上述類型的交易活動以“非投機”政策待遇。

2.商品期貨金融化對市場價格形成機制的影響

綜合有關研究文獻，我們認為對商品期貨價格形成機制產生影響的主要因素有四個，分別是代表國際計價單位與未來經濟預期的美元匯率；金融化投資者交易活動日益增加的商品期貨持倉量；新興國家的發展；全球經濟的預期。（1）美元匯率因素作為國際商品計價和結算的工具，美元匯率的變動也日益成為主導商品價格波動的一個主要因素。商品價格與美元的價值是緊密相關的，當美元貶值時，以美元價值衡量的商品價格上升，同理，當美元升值時，以美元衡量的商品對于國際投資者來說變得更昂貴，因此他們的需求變得少了，導致商品價格與美元匯率成反向的關系變動。此外，當美元疲軟時，投資者會習慣性的轉向原油或者其他商品資產種類作為對沖策略。（2）期貨持倉量因素馬瑾對期貨市場套期保值廠商和投機者行為對期貨定價影響的研究表明，當多頭持倉量在市場占優的情況下，期貨價格會持續上漲。商品指數基金屬于典型的“做多型基金”，他們不斷買入近月合約，并在交割月臨近時滾動移倉，將持倉移至較遠的月份。（3）全球經濟的預期對價格機制的影響預期是一個同樣不可忽略的很重要的因素。由于很多商品的產成具有時滯效應，因此真實價格并不能很快得知。很多情況下，投資者都靠自己的預期來投資或者投機。當投資者預期商品價格將上升時，會立即提前購買，導致價格的真實上升，這也被稱為預期的自我實現。

3.商品期貨金融化對市場參與者行為與結構的影響

商品期貨市場上金融化投資者中，最主要的兩類分別是指數化投資者和期貨管理基金。指數化投資者最主要的特征就是通過大量的商品期貨持倉來復制并跟蹤特定的商品期貨指數，其根本目的是將商品大類投資作為投資組合中的一項另類選擇，實現分散風險和提高收益效果。由于在商品期貨市場上大量集中的持倉，指數化投資者以其相對優勢的資金實力，可能對期貨市場價格產生單向推動作用。另一方面，指數化投資者在調整自身投資組合結構時，也有可能帶來“權重變化效應”，引起商品期貨價格的短期劇烈波動。期貨管理基金是專業的期貨投資管理或投資咨詢機構，其特征是利用技術分析的方法，在程序化交易技術的輔助下，對商品期貨的短期波動進行預測與投機，通過價格波動來獲取收益。理論上看，大量期貨管理基金采取類似的技術分析交易策略，可能導致交易行為的趨同性，增加市場價格波動，起到助長助跌的影響。

4.總結和建議

作為20世紀另類投資理論快速發展的一種實踐產物，商品期貨金融化在豐富投資策略、擴展投資領域方面發揮了積極作用，主要體現在期貨投資基金的興起以及傳統投資基金參與商品期貨投資后在投資回報率方面獲得的提高。然而，不加監管的商品期貨金融化對于商品期貨市場本身運行是否會形成隱患，或者——事務總是兩面性的，這種負面影響到底有多大？價格波動性增加給期貨市場與期貨交易所的健康發展也會造成負面的影響，波動性的大小也有待進一步進行實證研究。同時這也使得商品價格的套期保值變得更加復雜。商品金融化帶來的影響還有待進一步研究，不管如何，金融市場給商品期貨市場帶來的沖擊肯定是相當大的，其背后的交易動機極其帶來的影響也是不容小覷，金融監管部門要時刻注意市場狀態的發展并隨時準備制定嚴格的監管政策和措施。只有這樣，市場才能更有效更流暢的運行。

作者：李澤銀 汪浩 單位：南京財經大學金融學院