融資模式會影響企業技術創新嗎?

　　摘要：本文采用世界銀行中國企業調查數據，從創新投入和創新產出兩個維度刻畫企業技術創新決策，運用Probit模型和Tobit模型考察銀行信貸、股權融資和內源融資等各類融資模式對微觀企業技術創新決策的異質性作用，甄別信貸市場環境和企業規模約束下的適宜性融資模式以促進企業技術創新。研究顯示：內源融資對企業技術創新的影響受信貸市場環境所約束，在信貸市場不完善的地區，技術創新對內源融資的依賴度更高。而外源融資能夠有效促進企業技術創新，且銀行信貸的正向影響最為顯著。這是由于我國大多數企業的技術創新仍停留在技術模仿階段，模仿創新耦合于固定資產設備的引進。低風險特征和抵押物的可得性使模仿創新能夠得到銀行信貸的有效支持。基于信息不對稱和規模經濟的差異，融資模式對于不同規模企業技術創新存在異質性影響，銀行信貸對小微企業的技術創新具有顯著的促進作用。結論在采用傾向得分匹配方法(PSM)弱化模型的內生性問題后依然穩健。本文的研究結論對于促進中小銀行支持民營企業和小微企業技術創新具有較為重要的政策含義。

　　關鍵詞：技術創新;融資偏好;企業規模;信貸市場環境

　　《國際融資》(月刊)創刊于2000年，由中國國際貿易促進委員會宣傳出版中心主辦。全面報道世界銀行集團、亞洲開發銀行、日本國際協力銀行、外國政府、聯合國，以及其他國際金融機構對華貸款和對華援助的政策和項目信息。全面報道中國海外上市公司。

　　一、問題的提出

　　技術進步對于長期經濟增長的重要性無需贅言，尤其是近年來隨著我國經濟由高速增長階段邁向高質量發展階段，企業技術創新已成為驅動中國經濟增長的新引擎。為此，黨的十八大和十九大相繼提出了“創新驅動發展戰略”和“創新引領經濟發展”等重要內容，2019年政府工作報告則進一步指出“堅持創新引領發展”。然而，技術創新并非企業的偶發性行為，而是企業在追求市場利潤最大化進程中有意識的投資行為(Romer，1990)。但技術創新投資往往具有高投入、長周期和不確定性強等特征，必然離不開金融系統提供有效的資金支持(賈俊生等，2017;鐘騰和汪昌云，2017)。在世界經濟發展的歷史進程中，荷蘭、英國和美國等國家的先后崛起也早已驗證金融體系能夠有效促進一國的技術進步和技術趕超(Sylla，2002)。伴隨著我國技術水平的不斷提升，技術模仿空間逐漸收窄，我國正處于由模仿創新轉向自主創新的關鍵拐點。雖然現階段我國的金融系統是以銀行體系為主導，但不同地區信貸市場的完善程度有較大差距，各類融資模式對企業技術創新的影響存在顯著差異，且不同規模企業對各類融資模式的偏好迥異，何種融資模式更有利于技術創新?根據信貸市場環境和企業規模甄別最優融資模式是促進技術創新的關鍵。

　　基于金融機構具有分散風險、配置資源和解決激勵問題等功能，理論演繹和經驗分析驗證金融體系發展對技術進步的促進作用(Levine，2005;Meierrieks，2014;Chowdhury and Maung，2012;Hsu et a1.，2014;邵宜航等，2015;易信和劉鳳良，2015)。

　　企業通過銀行信貸和股權融資為代表的外源融資，以及企業內部資金融通等不同融資模式籌集R&D投資，但何種融資模式更有利于技術創新仍然存在較大爭議：Brown et al. (2012)運用16個歐洲國家1995-2007年微觀企業的面板數據進行回歸分析，結果顯示內源融資和外源融資的可得性是影響企業R&D投資的重要因素，且這一影響對于存在融資約束的企業尤為顯著。Bloch(2005)結合哥本哈根股票交易所上市公司數據，采用托賓Q方法驗證內源融資對丹麥企業的R&D投資具有顯著的促進作用，暗示企業R&D投資決策受該國不完善的信貸市場所約束。

　　這一結論在我國上市公司R&D投資的經驗研究中亦得到驗證，正是源于R&D投資活動具有資產專用性等特殊性質，企業的研發活動與外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱，難以獲得外源融資的支持而只能依賴內源融資(唐清泉和徐欣，2010;盧馨等，2013)。而韓劍和嚴兵(2013)采用我國2005-2007年工業企業的微觀數據，實證檢驗內源融資和外源融資對企業研發投入的影響卻得到了不同的結論，發現內源融資對企業研發投入的影響并不顯著，企業研發投入對外源融資的依賴度更高，且外源融資對民營企業和高技術企業研發投入的正向影響更為明顯。

　　相關研究進一步對比銀行信貸和股權融資兩類外源融資模式對我國企業技術創新的作用，但在宏觀金融結構層面和微觀融資模式層面均未形成統一結論，其原因在于信貸市場環境、企業規模、要素結構和技術發展階段等因素將制約兩類外源融資模式對技術創新的作用。

　　首先，信貸市場環境將影響外源融資模式對企業技術創新的作用。張一林等(2016)分析了股權融資和銀行信貸對企業技術創新的不同作用機制，研究發現基于銀行貸款的回報率與創新活動的高風險特征并不適配，銀行缺乏向創新企業提供信貸支持的激勵機制，我國以銀行為主導的金融體系難以為企業技術創新提供有效的資金支持;而股權融資追求高風險、高回報的激勵恰好與創新活動的資金需求相吻合，能夠有效促進企業技術創新活動。

　　但股權融資支持企業技術創新的有效性受市場制度環境所約束，完善的法律和制度才能保障股權投資者的權益，在知識產權保護程度更高的地區，股票市場對技術創新的正向影響更加顯著(鐘騰和汪昌云，2017)。張瑾華等(2016)利用中國企業經營者問卷跟蹤調查數據庫進行實證分析也得到了類似的結論，發現我國民營企業對銀行信貸的依賴將抑制企業創新能力的提升。

　　但賈俊生等(2017)利用上市公司的財務數據和專利數據進行實證分析卻得到不同的結論，信貸市場的發展可以促進技術創新，但資本市場的不完善限制其對技術創新發揮有效作用。解維敏和方紅星( 2011)利用中國2002-2006年上市公司的數據實證檢驗金融市場發展對企業研發投入的影響，發現銀行業市場化改革和地區金融發展均有利于提高上市公司的研發投入。

　　其次，企業規模亦將影響融資模式選擇，繼而制約其對企業技術創新的作用。Berger and Udell(1998)指出外部投資者面臨的信息不對稱程度與企業規模負相關，企業規模越大，外源融資成本越低，企業外源融資比例隨著企業規模擴大而上升。針對我國上市公司的經驗研究也得到類似結論(肖澤忠和鄒宏，2008)。Rajan and 2ingales(1995)對G7集團成員國1987-1991年非金融類上市公司數據進行回歸分析，發現企業規模越大，越傾向于選擇負債融資，針對發展中國家的研究亦得到類似結論(Booth et al，2001)。

　　鐘寧樺等(2016)對我國1998-2013年規模以上工業企業負債率進行分析，發現負債率隨企業有形資產占比上升而提高，這主要是源于我國以銀行為主導的金融結構。

　　作為企業外源融資的主要來源，銀行信貸要求固定資產等有形資產作為抵押物，有形資產豐富的企業更易獲得銀行貸款。譚之博和趙岳(2012)結合我國1991- 2009年非金融類上市公司數據，采用靜態和動態面板模型以及橫截面Tobit模型進行回歸分析，發現小企業傾向于選擇股權融資，銀行融資比例遠小于大企業，形成這一傾向的原因是大企業擁有更多可抵押資產。更進一步地，融資模式對不同規模企業技術創新發揮異質性作用。

　　Ayyagar et al. (2010)采用2400多家中國企業的微觀調查數據，發現企業獲得銀行融資的比重偏低，但獲得銀行融資企業的勞動生產率顯著高于未獲得銀行融資企業;而非正規金融則對小規模企業勞動生產率的作用更加顯著。不僅如此，隨著一國技術發展階段和要素結構的變化，銀行信貸和股權融資對技術創新的作用強弱也處于動態演化進程中：當技術水平遠離技術前沿時，技術創新主要依靠模仿和引進，風險相對較低，銀行信貸更為有效;而在逐漸接近技術前沿的進程中，技術創新的風險提高，股權融資對企業技術創新的促進作用更強(林毅夫等，2009;龔強等，2014;林志帆和龍曉旋，2015)。