通脹預期、利率預期與宏觀經濟波動

　　[摘 要]基于利率期限結構，通過建立與中國實際經濟相契合的具有動態特性且包含通脹預期與利率預期的宏觀經濟運行模型，比較研究通脹預期與利率預期沖擊對宏觀經濟波動的影響，并進一步分析我國貨幣政策對通脹預期與利率預期的反應機制。研究結果表明：通脹預期與利率預期對通脹的作用效果相當，利率預期沖擊對產出缺口的作用效果優于通脹預期;通貨膨脹和產出缺口對預期沖擊反應的敏感性存在差異，通貨膨脹對預期沖擊反應敏感，產出缺口對預期沖擊的反應具有明顯時滯;我國貨幣政策反應方程會對通貨膨脹和利率變量同時做出前瞻性反應，且都遵循“逆周期”規則，但相比于通脹預期，央行對利率預期的反應稍有不足。我國央行應強化利率預期管理，加強政策利率路徑指引，與通脹預期管理協調配合，以提高貨幣政策有效性。

　　[關鍵詞]通脹預期;利率預期;貨幣政策;宏觀經濟波動

　　陳敏; 邱涵， 中國礦業大學學報(社會科學版) 發表時間：2021-11-29

　　引 言

　　2008 年金融危機之后，西方主要經濟體紛紛加大預期管理的力度，預期管理成為貨幣政策操作的重要工具之一。2015 年中央經濟工作會議明確提出“實施宏觀調控，要更加注重引導市場行為和社會心理預期”。目前，中國貨幣政策處于由數量型轉向價格型的過程中，結構性問題凸顯，貨幣政策有效性下降。傳統貨幣政策工具有效性下降愈加凸顯預期管理的重要性(Sims et al，2020)。由于經濟環境存在不確定性，金融風險加劇且公眾行為具有前瞻性，貨幣政策相關信息會影響公眾對未來經濟變量的預期，公眾預期變動直接影響個體投資行為，而微觀層面的投資行為加總形成宏觀決策并最終影響宏觀經濟運行(楊源源等， 2017)。通脹預期管理作為中央銀行抑制通貨膨脹的重要方式，一直是學術界討論的熱點，也是我國下一階段經濟發展必須關注的重點(姚余棟等，2013)。隨著我國利率市場化改革基本完成，各期利率會形成一個完整的利率期限結構(強靜等，2018)，利率預期將通過利率期限結構作用于長期利率，進而對宏觀經濟產生影響。Cole(2018)研究表明，當央行的前瞻性指引不以通貨膨脹為目標，而是根據價格水平和偏離其目標值的嚴重程度來引導利率預期時，會顯著提高央行前瞻性指引的作用效果。目前國內大部分學者的討論圍繞通脹預期展開，如通脹預期形成機制、通脹預期如何影響貨幣政策有效性(汪莉等，2015;郭豫媚等，2016)，對利率預期的研究較少。那么，我國利率預期效應如何?通脹預期與利率預期的宏觀經濟效應是否存在差別?央行是否將利率預期管理納入預期管理范疇?基于此，本文將通脹預期與利率預期沖擊引入模型，探討預期沖擊對宏觀經濟波動的影響，為央行暢通利率渠道、加強預期管理以提高貨幣政策有效性提供操作依據。

　　本文還將進一步研究我國央行貨幣政策對利率預期的反應機制。央行調控政策中介指標以實現貨幣政策最終目標的傳導機制是通過貨幣政策反應方程來刻畫的，方程能否準確描述央行的貨幣政策調控機制一直都是學術界研究的重點(熊海芳等，2013;單強等，2020)。從模型設定看，學者公認央行貨幣政策操作具有前瞻性，那么前瞻性反應變量有哪些?是否涵蓋利率預期變量?這一領域還缺乏深入討論。為此，本文設立雙預期的前瞻性貨幣政策反應方程，同時充分考慮內生性與序列相關性對模型估計的影響，以此判斷我國央行是否會對通貨膨脹與利率同時做前瞻性反應，為改進我國貨幣政策決策和操作框架提供依據。

　　一、文獻綜述

　　預期沖擊影響宏觀經濟波動，即關于未來經濟發展狀況相關信息改變了公眾預期，進而影響公眾的消費投資決策，最終導致宏觀經濟波動。Pigou(1926)的“庇古周期”是有關預期沖擊影響宏觀經濟周期波動研究的起點，它的主要特征表現為：消費、投資、就業和產出隨預期同向波動。在此基礎上，經濟學家開始從實際經濟中尋找預期因素，驗證這些因素是否能夠影響宏觀經濟波動。Stock et al(1999)研究發現股價與消費者信心能很好地反映經濟主體對未來經濟狀況的預期。Alexopoulos(2011)指出技術沖擊會給公眾傳遞利好的信息，公眾對生產率的發展有一個好的預期，勞動資本全要素生產率增加，最終影響經濟波動。以上研究僅對預期沖擊影響宏觀經濟波動做出定性描述，未刻畫預期沖擊影響宏觀經濟波動的理論機制。為解決上述問題，Beaudry et al(2004)首次用理論模型對“庇古周期” 進行驗證，他們將全要素生產率預期沖擊引入實際經濟周期(RBC)模型，發現經濟繁榮是由于人們對全要素生產率的向好預期引起的。其后學術界進行了大量的擴展研究，這些研究主要分為兩個方面：一部分學者將預期沖擊納入 DSGE 等宏觀經濟模型，研究哪些預期沖擊引起宏觀經濟波動(Wesselbaum，2019;Bulutay et al，2020)，哪種預期沖擊最為重要(Schmitt-Grohe et al，2012;Lambertini，2013);另一部分學者通過經驗證據模擬識別預期沖擊，分析這些預期沖擊是否會引起宏觀經濟波動(Beaudry et al，2006;Beaudry et al， 2010)。國內預期沖擊影響宏觀經濟波動的研究大致可以分為三類：一是在預期沖擊和未預期沖擊視角下比較其對中國宏觀經濟的解釋力。莊子罐等(2012)、李君妍等(2015)將預期與未預期沖擊引入傳統 DSGE 模型，運用貝葉斯方法研究預期沖擊對解釋我國宏觀經濟波動的重要性。二是在適應性預期和理性預期視角下探究預期沖擊的宏觀經濟調控效應。許志偉等(2015)、楊源源等(2017)通過構建包含適應性預期和理性預期的新凱恩斯模型，研究我國預期的特征并探究不同預期行為對我國宏觀經濟波動的影響，研究發現我國大部分預期行為呈現適應性特點，但理性預期更易消化吸收經濟沖擊造成的宏觀經濟波動。三是在政策面預期、供給面預期和需求面預期視角下探究預期沖擊的宏觀經濟效應。趙根宏等(2016)將預期沖擊分為貨幣政策預期沖擊、技術預期沖擊和消費偏好預期沖擊;國世平等(2016)將政策面預期分解為貨幣政策和財政政策預期;張龍(2020)將預期沖擊分為貨幣政策預期和技術進步預期。這類研究揭示了一個新的命題，即央行制定貨幣政策時，是否應該充分考慮貨幣政策預期。

　　大部分學者都充分肯定了預期沖擊對宏觀經濟的作用，并一致認為貨幣政策預期沖擊對宏觀經濟波動具有重要影響，但對于貨幣政策預期的研究更多是以通脹預期為主體。例如，張蓓(2009)基于改進的 C-P 概率法計算我國的預期通脹率，并研究我國通脹預期的性質和對通貨膨脹的影響;姚余棟等(2013)以“新共識”宏觀經濟理論框架為指導，研究發現通脹預期沖擊對我國實體經濟影響很大;周生寶等(2014)從通貨膨脹補償中分解出通脹預期，研究發現短期和中期通脹預期與通脹的動態關聯性較強。對于通脹預期以外的其他貨幣政策預期沖擊，尤其是利率預期沖擊的影響，學術界關注較少，現有文獻缺乏對利率預期沖擊和通脹預期沖擊宏觀經濟效應的比較分析。對于貨幣政策反應方程，現有研究缺乏共識，爭議的焦點在于其是單預期模式還是雙預期模式。陸軍等(2003)、陳創練等(2016)檢驗了僅包含通脹預期的貨幣政策反應方程。熊海芳等(2013)、張成思等(2017)采用了雙預期的模型設立形式，檢驗貨幣政策對通脹預期和產出預期的反應。大部分文獻都專注于央行對通脹預期的反應，少部分納入產出目標，對利率預期反應機制研究較少。

　　在我國利率市場化改革接近完成和貨幣政策利率調控機制日趨完善的大背景下，理論和實踐部門需要加強對我國貨幣政策利率預期生成機制及其對宏觀經濟作用機制的研究，同時需要進一步將利率預期納入貨幣政策反應方程，檢驗央行實施政策調解時對利率預期做出的反應。基于以上研究現狀和反思，論文將進行以下兩方面的增量工作：一是在已有貨幣政策預期沖擊研究基礎上做必要的擴展，研究利率預期宏觀經濟效應，首次比較分析通脹預期和利率預期沖擊對宏觀經濟波動影響有無差異;二是基于通脹和利率雙預期，把兩者同時納入我國貨幣政策反應方程，考察通貨膨脹和利率的前瞻性特征顯著與否，并比較兩者的前瞻性反映有無差異，構造更加完善的央行前瞻性貨幣政策反應方程。

　　二、模型構建

　　Clarida et al(1998)基于新凱恩斯經濟學理論，構建了描述通貨膨脹、利率和產出等變量之間關系的“新共識”宏觀經濟 CGG 模型。本文在此基礎上做出修正，構建我國的“新共識”宏觀經濟模型。本文構造的“新共識”宏觀經濟運行模型如下： 1 R E 1 S1 Y Y rr t R t t t g Y t g t ?? ? ?? ?? ?? ? ? ? ? (1) 1 1 2 1 S2 E Y rr t g ? t ? ? ? t? ? ? t? t? ? ?k t ? ? ? (2) g t t Y t e rt ? ?r rt?1 ? ?e rt?1 ? ??E ? ?1 ? ? Y (3)其中，