匯改、流動性和人民幣實際匯率波動的實證研究

　　文章在宏微觀一致的分析框架下建立了一個實際匯率的決定模型，基于理論模型和國內外的現實進行擴展，實證檢驗了不同因素對人民幣實際匯率的作用。結果表明，人民幣匯率形成機制改革因素對人民幣實際匯率波動具有最強的解釋力，貿易條件和相對流動性次之，相對生產率由于 BS 效應在中國的傳導渠道不暢通，因而對人民幣實際匯率波動的解釋力有限，凈外部資產的解釋力最弱，僅能引起人民幣實際匯率小幅波動。結論認為，目前人民幣不適合過度自由的浮動彈性，應繼續漸進放開彈性以保持實際匯率相對穩定，貨幣政策、產業結構優化政策都可以成為調節人民幣實際匯率的手段。

　　《中國外匯》致力于宣傳我國外匯管理的方針、政策和規定，探討外匯管理體制改革的有關問題，交流推廣經驗，介紹國外外匯管理制度。

　　一、引言

　　自 2005 年起，中國在參考一籃子貨幣，有管理的浮動匯率制下不斷推進人民幣匯率形成機制改革，在經濟向好預期和各方面因素的共同作用下，人民幣名義匯率和實際匯率均已升值超過 30% 。但事實上，人民幣仍主要參考美元進行浮動，并且形成機制較為僵化，為了進一步推動人民幣匯率的市場化，2012 年，中國人民銀行將人民幣匯率的日波動區間擴大至 ± 1% ，2014 年 3 月，進一步擴大至 ± 2% ，2015 年 8 月，人民銀行宣布做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，以前一日外匯市場匯率收盤價為參考，結合外匯供求和世界主要貨幣匯率波動情況對中國外匯交易中心進行中間價報價。這些改革措施標志著中央銀行增強人民幣匯率彈性和靈活性的決心，同時也可能加劇人民幣名義和實際匯率的波動性。國際經濟學的理論認為，對一國內

　　外經濟活動產生真實影響的是本幣的實際匯率 ，在當前經濟全球化、金融一體化的發展趨勢下，在發達國家經濟復蘇緩慢，新興市場國家經濟增長乏力，全球金融市場動蕩，流動性泛濫與緊縮交替出現，貿易沖突加劇，以及我國經濟進入“ 新常態”的背景下，人民幣實際匯率波動的復雜性和不確定性會進一步增加，這可能通過不同傳導渠道對我國的經常賬戶和資本金融賬戶產生影響，也可能對我國的宏觀經濟金融造成沖擊。因此，在我國經濟、金融的穩健發展進程中需要重視人民幣實際匯率波動的問題。

　　本文的研究目的在于，明確各影響因素對人民幣實際匯率波動的作用大小和方向，并主要探究人民幣匯率形成機制改革和國內外流動性對人民幣實際匯率波動的影響，這對于我國的內外部經濟穩健發展具有較好的現實價值和參考意義。

　　二、實際匯率波動研究述評

　　大量的國內外文獻表明，實際匯率無論在長期還是短期內都存在一定的波動性。Rogoff(1996)對于購買力平價( PPP)理論進行了實證檢驗，結果顯示，短期 PPP 并不成立，而長期 PPP 是否成立則缺乏一致的結[1]Murray Papell論，這說明，實際匯率并不是平穩過程，名義匯率與相對價格的偏離也不僅僅是短期表現。

　　近期，一些研究者從不同的視角推進了人民幣匯率波動的研究。徐建煒和楊盼盼(2011)分解研究了人民幣 1997 - 2010 年的月度數據，發現人民幣實際匯率波動原因的 60% 至 80% 來源于可貿易品對一價定律的偏離，而 BSH 假說在解釋人民幣實際匯率的波動時僅占比不到 40%[10]。而劉達禹和劉金全(2015)的研究發現，2012 年之前，一價定律解釋了人民幣實際匯率波動的主導誘因，2012 年之后，相對價格的解釋力更為顯著[11]。高鐵梅等(2013)基于彈性價格貨幣模型，選取 1995 年至 2012 年 6 月的數據，使用線性回歸模型和 EGARCH 方法分別實證檢驗了央行干預對人民幣匯率波動的作用和市場信息沖擊影響人民幣匯率波動的非對稱性，研究發現，各因素對人民幣匯率波動的影響程度不同。總體而言，隨著人民幣市場化水平的提高，人民幣不會出現大幅升值超過預期的現象[12]。范言慧(2015)在隨機一般均衡的非對稱框架下分析發現，新興市場國家貨幣匯率波動的方向取決于發達國家與其之間產出變動幅度之差，也與發達國家居民對財富和社會地位的重視程度有關[13]。

　　三、實際匯率的決定———模型推導

　　第一，本國持有的凈外部資產越多則對外償付能力越強，同時本國對外國商品需求將增加，并且國際收支赤字的承受力也將提高，這可能會在一定程度上導致實際匯率出現貶值的趨勢;另外，外部收益的獲取將會增加國際收支盈余而導致實際匯率升值;再者，根據本文理論模型中的消費者效用組成，凈外部資產增加可能削減勞動付出，導致本國非貿易品產出下降、供求關系緊張導致其價格上漲，最終使實際匯率升值。本

　　第二，國際貿易學理論表明，本國貿易條件改善，則經常賬戶順差增加，引發實際匯率升值，如果貿易條件惡化，實際匯率可能趨于貶值。

　　第三，相對生產率進步對實際匯率的影響渠道遵循“ 巴拉薩———薩繆爾森”效應，本國的兩部門相對生產率進步快于外國，則本幣實際匯率將會升值。

　　第四，本國貨幣流動性相對于外國的增加，一方面會增加本國居民的消費需求，購買外國產品可能導致經常賬戶盈余減少，另一方面貨幣供應量的增加會使實際利率降低，導致資本流出，因此其總效應是令實際匯率貶值。

　　第五，本幣匯率形成機制改革即匯率浮動彈性增加對實際匯率的影響受到外匯市場對本國經濟、國際收支前景的預期，如果預期向好，則彈性增加會加大由市場決定的實際匯率的升值幅度，反之，則可能加大實際匯率的貶值幅度。另外，如果實際匯率存在低估，更靈活的匯率形成機制會使實際匯率升值向均衡匯率調整，反之則貶值。

　　綜上所述，則可以設定人民幣實際匯率波動的實證模型如下：ln RERt = β0 + β1 NFAt + β2 ln TOTt + β3 ln TNTt + β4 ln MRt + β5 VE + εt (23)在(23)式中，NFA 為本國持有的凈外部資產，TOT 為貿易條件，TNT 為國內外兩部門相對生產率差異，MR 為國內外相對貨幣供應量，VE 則代表匯率形成機制改革推進中人民幣名義匯率的波動率。

　　四、實證檢驗和分析

　　實證部分主要使用 VAR 模型進行人民幣實際匯率波動的實證檢驗和分析，VAR 模型相較于其他方法的優勢在于，無需對各變量之間的內生或外生性做出區分，能夠比較直接地運用真實數據來刻畫不同變量間的動態關系，并且可以運用脈沖響應與方差分解來判斷某一因素的沖擊效應和貢獻程度。下面首先對各變量和相關數據的選取進行說明。

　　(一)變量、數據的選取和說明

　　考慮到各變量數據的可得性以及與我國經濟發展、人民幣匯率形成機制改革的進程匹配，我們這里選取2005 年 7 月至 2017 年 12 月為實證分析的樣本區間，共 140 個樣本數據。為更全面、綜合的反映一國貨幣的實際對外價值和綜合競爭力，我們選擇人民幣實際有效匯率指數作為實際匯率的代理變量，月度數據來自于 Wind 數據庫，間接標價法，數值增加代表升值。

　　凈外部資產 NFA 的季度數據來自于 Wind 數據庫，與理論模型保持一致，使用 NFA 與中國 GDP 之比作為凈外部資產的代理變量，月度數據由季度數據進行頻率轉換計算得到。

　　貿易條件 TOT 使用中國的出口商品價格指數與進口商品價格指數之比作為代理變量，來源于 Wind 數據庫的月度出口、進口價格指數。

　　凈外部資產 NFA 對人民幣 REER 波動的解釋力度較弱，平均約 3. 9% 。這一實證結果有力的反駁了發達經濟體指責中國“ 經常賬戶持續順差導致人民幣被大幅低估”的言論。NFA 解釋力較弱的原因在于，在當前經濟全球化和國際新型分工下，發展中國家出口其比較優勢的貿易品，通過國際收支順差積累外匯儲備，發達國家(美國為代表)出口其比較優勢的金融產品，發展中國家以其外匯儲備為發達國家融資，支撐著發達國家的過度消費，這是世界經濟發展到一定階段形成的“ 新均衡”。

　　為了證明本文的實證結果較為準確和可靠，本文通過截取部分樣本重新進行 VAR 模型的檢驗和估計，依次減少 VAR 模型貿易條件、國內外相對生產率等變量重新進行 VAR 模型的檢驗和估計，發現上述實證結果與本文的實證結果相比沒有顯著的、方向性的差異，因此表明本文的實證結果較為穩健(限于篇幅，過程略)。

　　五、結論和啟示

　　本文在一個微觀、宏觀一致的框架下建立了實際匯率決定的理論模型，確定了實際匯率的三類決定因素，在結合國際環境和中國現實條件的基礎上，擴展引入了代表國內外流動性和匯率形成機制改革的兩類控制因素，選取 2005 年 7 月至 2017 年 12 月的數據通過 VAR 模型進行了人民幣實際匯率波動的實證檢驗和分析，得到了以下幾點結論和啟示：

　　1. 人民幣名義匯率的浮動彈性增加對人民幣 REER 的波動有最強的影響，說明我國的匯率形成機制改革卓有成效，在匯率彈性逐漸增大的同時，也使人民幣實際匯率可以根據經濟基本面和市場供求進行調節。

　　根據脈沖響應的分析，如果一次性將人民幣名義匯率的彈性區間大幅開放，則會導致人民幣實際匯率在短期內出現較大幅度的波動，這和中國經濟的預期前景有關(人民幣匯率 2014 之前的持續升值、2015 - 2016 年的較大幅度貶值反映了預期)，但這種預期包含了投機的因素，因此人民幣如果過快開放彈性區間，將可能造成過度貶值、甚至大幅失調的結果，這對于中國的經濟、外貿以及世界經濟的復蘇都不利。另一方面，脈沖響應分析說明，人民幣實際匯率在過度偏離均衡水平后擁有自動調節機制，其超調的波動幅度會逐步縮減。

　　從上述兩點可以看出，人民幣堅持漸進匯率形成機制改革，漸進放開匯率浮動區間是非常符合我國現實的決策。中國目前還不具備實行完全浮動匯率制的條件，正如 Mckinoon 和 Schnabl(2009)在其研究中所指出的，

　　從經濟學的角度出發，當公眾未擺脫對人民幣的慣性思維，無法理性看待人民幣的趨勢時，不宜過快放開匯率浮動彈性是可行之策[14]。

　　2. 貿易條件對人民幣實際匯率波動的影響說明，中國的消費結構和消費彈性隨著國民收入水平的提高在逐漸變化，未來中國社會保障進一步完善，市場信息更加通暢，通過貿易條件變動可以更好的調節國際收支。相對貨幣供給量對人民幣實際匯率波動影響說明，貨幣供應量在中國作為貨幣政策的中介變量之一

　　( 由于利率尚未完全市場化、資本流動管制較嚴格，因此無法非常明顯的對人民幣實際匯率產生影響和調節)，未來在我國金融市場化進程不斷推進的過程中，作為匯率形成機制改革的輔助，貨幣供應量可以作為調節人民幣實際匯率的手段之一。

　　3. 國內外兩部門相對生產率、凈外部資產對人民幣實際匯率波動的影響都說明了，依據經濟理論的預測在多數情況下都與現實情況難以完美相符，由于經濟理論往往建立在抽象的條件和假設下，因此，在考慮了例如中國的城鄉二元結構、世界經濟新型分工的現實之后，國際經濟學的經典理論在解釋中國的實際情況時表現難稱優異。然而，我們也必須注意到，隨著中國市場化改革的深入，現實條件逐漸接近于經典理論模型的假設，則這些理論在中國的解釋力應當會進一步增強。

　　4. 總體而言，人民幣實際匯率作為反映中國商品真實競爭力、聯接國內外經濟的紐帶，不應處于波動較大的狀態中而應當保持相對穩定，這有利于國內外經濟金融的健康發展。根據本文的研究，要充分發揮各影響因素對人民幣實際匯率的調節作用，使之不過分偏離其均衡水平，這就要求中國政府對國內投資和出口商品結構進行優化，積極引導和鼓勵本國企業開展對外直接投資，轉移國內過剩產業，增加高技術和能源類產品進口，減輕中國國際收支失衡的積累，合理引導市場的預期，及時釋放人民幣匯率升值或貶值的壓力。另一方面，應加快推進外匯管理體制改革，推進國內金融市場化程度，減少國內流動性過剩所引發的不穩定風險，使內外金融政策可以更好的配合，調節并保持人民幣實際匯率不過度低估或高估。最后，應當大力促進第三產業(服務業)的發展，從內部經濟結構入手調節人民幣實際匯率，使之趨向于均衡水平。