基于進化博弈的新三板分層監管分析

　　為了提供差異化服務和管理，“新三板”的分層制度應運而生，按照規定將掛牌公司分為基礎層和創新層。如何進行合理的監管的問題擺在股轉公司面前。我國“新三板”采用了主辦券商制度和做市商制度，因此監管問題不僅僅涉及到掛牌公司，還包括對券商的監管。考慮到金融市場的復雜性，券商和掛牌公司都是在有限理性的條件下進行博弈，采用動態進化博弈模型來分析對基礎層和創新層不同的監管方法。在分析研究的基礎上給出了股轉公司分層監管的可行性建議。

　　《證券導刊》本刊以傳播理性投資文化為己任，為證券市場投資者提供專業證券資訊服務。依托匯集國內70多家權威專業研究機構和1600多位一線分析師的專業平臺，提供最新權威的研究分析報告，把握最新經濟局勢，提供有價值的行業數據，發掘潛在投資機會，追蹤國內機構對上市公司股票的預測與評級。

　　一、引言

　　“新三板”全稱為全國中小企業股份轉讓系統。2013年12月13日，國務院正式發布《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》標志著全國股份轉讓系統制度基本完善。經過僅僅兩年多的發展，“新三板”取得了長足進步。截至2015年12月31日，新三板掛牌數量達到5129家，2015年新增3557家。2015年末掛牌數量是2013年末的近15倍，而總市值的增長更為驚人，2015年底總市值24584.4億元，是2013年年末的45倍。但同時也存在著各掛牌公司發展差異加大的情況，一刀切的監管方式顯然已經不合時宜。為了更好的滿足不同企業的差異化需求，也為了降低投資人信息收集的成本，2016年5月27日，股轉公司正式發布《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法(試行)》，將所有公司分為創新層和基礎層兩個層次。按照規定，6月27日起正式施行。隨著分層逐漸展開，監管問題也隨之而來。

　　在監管方面，“新三板”采用主辦券商制度，即主辦券商承擔盡職調查和內核職責，了解公司各方面情況，全國股份轉讓系統通過檢查主辦券商工作底稿看券商是否按規定履行了盡職調查和內核職責，以此促進公司披露信息的真實性;主辦券商在推薦公司掛牌后，要在公司掛牌期間對其履行持續督導職責，督促掛牌公司誠實守信，規范履行信息披露義務，完善公司治理。

　　考慮到“新三板”市場的復雜性，掛牌公司與主辦券商之間，主辦券商與股轉公司之間均存在不同程度的信息不對稱。本文采用有限理性的假設而非是完全理性假設，運用進化博弈思想來分析分層制度下監管方分層監管的相關問題。

　　二、基礎層與主辦券商之間的博弈

　　分層制度最大的一個考驗在于會否形成明顯的兩極分化現象，即進入創新層的公司成為所謂明星企業而備受資本追捧，基礎層則成為僵尸企業無人問津!因此基礎層的公司有弄虛作假混進創新層的內在動力，根據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則(試行)》1.6條規定全國股份轉讓系統實行主辦券商制度。主辦券商應當對所推薦的掛牌公司履行持續督導義務。持續督導必然有督導成本，在公司刻意隱瞞或者偽裝的條件下成本可能還不小。因此作為監管方的主辦券商天然的想偷懶。所以分層制度能否促進金融市場的繁榮在于監管設計的合理性。

　　模型假設如下：1.博弈雙方分別為基礎層公司和主辦券商，雙方均滿足有限理性假設;2.博弈雙方知道對方各種情況下的收益。3.基礎層有兩個策略選擇：作假和不作假;券商有兩個策略選擇：督導和不督導。

　　參數設定如下：x為公司選擇造假的概率;y為券商選擇督導的概率;R表示公司不造假繼續待在基礎層的收益;r表示造假成功進入創新層后凈增加的收益;F為造假被查出給予的處罰;C為券商的督導成本;J表示股轉公司對于券商良好表現的獎勵;T表示股轉公司對于券商懈怠的處罰。對應的支付矩陣如表1所示。

　　令復制動態方程F(x)=0可以求出復制動態方程的不動點，也即是基礎層公司的可能穩定狀態。可以知道：x=0，x=1，y=滿足條件。接下來需要檢驗不動點是否具有穩定性。穩定狀態還必須對微小的擾動具有穩定性。即如果由于博弈方的錯誤等某種原因使得上述比例關系偏離了這些穩定點x時，復制動態仍然會使其回復到這些水平。這要求x向低于穩定水平偏離時<0，當x向高于穩定水平偏離時>0，也就是在穩定點處F(x)的導數必定小于0。因此對F(x)求導：

　　1. 當y=時，x可以取[0，1]中的任意值。

　　2. 當y>時，分別將x=0，x=1帶入，只有x=0時，有=[ r-(F,r)y]<0滿足條件，因此此時的進化博弈解ESS為x=0。

　　3. 當y<時，分別將x=0，x=1帶入，只有x=1時，有=-[r-(F,r)y]<0滿足條件，因此此時的進化博弈解ESS為x=1。

　　對于券商的分析和基礎層一樣。設選擇造假的期望收益為u1，選擇不造假的期望收益為u2，基礎層作為整個群體的平均收益為u，則：

　　x對求解結果的分析：通過上面求解的過程可以得出不存在使得雙方達成進化穩定的均衡解。但通過參數分析可以使得雙方向著股轉公司期望的方向演化。對于基礎層公司股轉公司自然希望其選擇不造假，也即是x=0，此時條件是y>。此處的可以看做基礎層公司對于券商選擇督導的心理預期概率。一旦實際概率超過此概率，基礎層公司更加傾向于選擇不造假。那么作為監管方的股轉公司需要做的便是盡量減小這個預期概率。方法有兩種：一個便是加大對造假公司的處罰力度F;另一個便是減小進入創新層的收益r。此處的r實際上可以理解為基礎層公司自認為進入創新層增加的收益，這樣的期望是不理性的，為了減小r股轉公司需要加大普及宣傳力度，讓掛牌公司明白分層的意義在于更合理配置資源，無論基礎層還是創新層都能得到應有投資，這樣可以消除不理性預期。

　　同樣的分析方法，股轉公司希望券商選擇持續督導，即y=1，這時條件為x>。此處的可以看成券商對于基礎層公司選擇造假的預期概率。當實際概率超過此概率，券商會傾向于選擇督導。同樣股轉公司需要使預期概率減小，方法有三個：一是加大對于券商恪盡職守的獎勵J;二是對于券商瀆職增加處罰;第三便是減小券商實施督導的成本C，這方面主動性來自于券商本身，券商為了自身利益必然會想方設法降低成本，因此從長期來看C降低是可能的。

　　三、創新層公司股東與主辦券商之間的博弈

　　“新三板”股票交易采用做市商制度，該制度主要目的是在市場尚不成熟之時估值引導投資人發現價值，也即是掛牌公司股票價格由做市商決定。而公司的主辦券商是該股票主要的做市商。很明顯進入創新層的公司股票投資者難免會給予過高的估值，若主辦券商只想獲利，也采取不理性的估值勢必會令股價偏高，這時公司原有股東可能會采取套現退出的方式。如果大量的原始股東均退出一定極大的影響公司的正常發展，如此一來分層反而適得其反。因此創新層的監管同樣重要。

　　模型假設如下：1.博弈雙方分別為創新層公司股東和主辦券商，雙方均滿足有限理性假設;2.博弈雙方知道對方各種情況下的收益。3.股東有兩個策略選擇：發展和套現;券商有兩個策略選擇：理性估值和非理性估值。

　　參數設定如下：x表示股東選擇留在公司繼續支持發展的概率;y表示券商選擇理性估值的概率;R為股東留下繼續支持發展所獲得的收益;r1為股東在合理估值下選擇離場所受的損失;r2為股東在高估下套現凈增加收益;w1為券商在合理估值下做市的收益;w2為券商在高估值下做市的收益，有w2>w1;C表示券商合理估值所必須花的各種成本，假定Cw2。雙方的收益矩陣如表2。

　　對求解結果的分析：對于創新層原始股東，股轉公司希望其選擇留下繼續發展，即是x=1，y>此時的條件是。要達到目的股轉公司需要減小股東預期概率。方法有二：一是增加立馬套現的損失r1，這時的方法可以是給創新層企業一些配套的優惠政策，使得企業的高速發展成為可能;二是減小過分高估股東套現獲得的收益r2，可以采取轉讓股票收稅的方式。

　　對坐市券商，股轉公司希望其選擇理性估值，即y=1。分以下四種情況：

　　當股轉公司對券商無獎無罰時(F=J=0)，根據上文分析，券商必定選擇非理性估值，這樣的結果很容易理解，因為此時高估值是其帕累托最優策略。

　　當股轉公司對券商只罰不獎時(F>0，J=0)，此時的條件是，x<。為了增大券商心理預期概率，股轉公司可以有三種選擇：一是增大對券商非理性估值的懲罰力度F，這個方法直接了當;二是增大w1，減小w2，這時可以采用對券商收益征稅的方法，并且采用遞進稅率;三是降低券商對公司估值的成本C，這方面有一定的被動性，取決于券商。

　　當股轉公司對券商只獎不罰時(F=0，J=0)，由上文分析，當獎勵力度C小于等于估值成本時，和不獎不罰結果一致，券商選擇非理性估值。當獎勵力度大于估值成本，此時的條件是x>，股轉公司必須降低券商預期概率。方法有三：一是增加獎勵J;二是采用遞進稅率增加w1，減小w2;三是減少券商估值成本C。在只獎不罰的情況下可以看到作為監管層的股轉公司必須清楚地知道券商的估值成本，當獎勵大于成本時獎勵才是有效的。

　　當股轉公司對券商獎罰并用時(F，J>0)，當獎勵J小于等于成本C時，此時的條件是x*<，股轉公司必須加大心理預期，可以采用的方法有四：一是以成本C為上限增加獎勵力度J;二是增加對券商非理性估值的處罰力度F;三是以遞進稅率增加w1，減小w2;四是降低估值成本。當獎勵J大于成本C時，此時的券商必然選擇高估值，與不獎不罰結果一致。這一點同樣說明了股轉公司必須明確估值成本。

　　四、啟示性建議

　　通過上文的分析，可以得到基礎層公司造假混入創新層的動機來源于不理性的預期，轉股公司當然必須對弄虛作假的公司嚴懲不貸。但更好的方法是多派人員普及宣傳分層制度知識，讓“新三板”掛牌公司了解分層原因，目的。市場分層不是將掛牌公司簡單地分為“好與壞”、“優與次”，而是為處于不同發展階段和具有不同市場需求的掛牌公司提供與其相適應的資本市場平臺，從而更有針對性地提出監管要求和提供差異化服務，合理分配監管資源，給市場更多的選擇空間。對于主辦券商則必須獎功罰過，股轉公司于2016年1月29日發布了《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商執業質量評價辦法(試行)》及相關問題解答的公告，2016年3月30日發布了《關于開展主辦券商執業質量評價工作有關問題的通知》。采用評分的方式促使券商持續督導，并對懈怠券商采取限制其新業務開展，暫停業務等懲罰方式。不過有罪當罰，用功也當獎，可以考慮引進激勵機制。

　　對于創新層的監管重點在坐市券商方面，通過上文分類討論可以得到只罰不獎、只獎不罰和獎罰并用三種方式各自可運用的手段。對于券商的收入可以采用遞進稅率的方式降低券商非理性估值的概率。對券商非理性估值造成市場紊亂必須給予重處，處罰大于其所獲暴利。對于這一點建議股轉公司可以同樣采用持續督導對券商的評價方式來進行監督。如果要采用補貼獎勵的方法必須要明確券商的估值成本。建議采用獎罰的方式，因為此時的補貼獎勵并不多，卻能更好地促進券商趨向于理性估值。

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