再融資大松綁 金融供給側改革更進一步

　　發展直接融資市場是金融供給側改革關鍵環節，2020年再融資新政正式落地，金融供給側結構性改革深化更進一步，將極大增強資本市場服務實體經濟能力。預計2020年定增市場將迎來翻倍以上增長，定增投資也將進入“黃金坑”時代。

　　再融資新政正式落地，供需兩端全方位大松綁

　　《金融博覽》(月刊)創刊于2000年，是中國人民銀行主管、中國金融出版社主辦的金融類期刊。

　　2020年2月14日晚，中國證監會發布了再融資新政，適度放寬非公開發行股票融資規模限制。

　　此次正式稿是2019年11月8日布再融資新政(征求意見稿)的正式落地。正式稿相較征求意見稿的主要差異在于“新老劃斷”，正式稿以是否發行完畢作為“新老劃斷”，即日起尚未發行的再融資方案均適用新規。同時，證監會對非公開發行的股份數量上限由不得超過發行前總股本的20%提升至30%。

　　再融資新政在供需兩端對再融資進行了全方位的大松綁，再融資將迎來黃金發展期。從供給端看，放松了對于創業板公司進行公開發行和非公開發行的要求，更多創業板公司具備再融資的資格;從需求端看，從鎖定期、定價基準日選擇、底價、發行股份數量、發行對象數量、減持限制、批文有效期等七大維度進行了放松來吸引資金參與到再融資市場。與2017年再融資政策全面收緊相比，目前再融資政策是全面放松，并且較2017年之前更為寬松。

　　降低要求，創業板待發行公司最受益

　　本次放松精簡了上市公司的發行條件：取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高于45%的條件;取消創業板非公開發行股票連續2年盈利的條件;將創業板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發行條件調整為信息披露要求。

　　由于商譽減值的爆發，眾多創業板公司在2018年業績出現了大幅的虧損，從而不滿足非公開發行的條件，此次修訂就讓這部分公司重新獲得了非公開發行的權利。目前789家創業板公司中有171家公司不滿足連續2年盈利的要求，這類虧損但又有融資需求的公司將受益。同時，再融資新政以是否發行完畢作為“新老劃斷”，目前已發布預案的公司將全部適用新規，率先受益。

　　上市公司已有的再融資方案在履行相應的決策程序并更新申請文件或辦理會后事項后即可繼續推進，其中已通過發審會審核的，不需重新提交發審會審議，已經取得核準批文預計無法在原批文有效期內完成發行的，可以向證監會申請換發核準批文。

　　目前，A股已經發布定增方案的公司有291家，合計融資規模為4763億元，其中有71家公司已經獲得證監會批準，涉及融資規模1079億元。目前已經發布定增方案的291家公司中化工、電子、機械行業數量最多，分別為31家、29家和28家;融資規模來看非銀、電子、房地產和化工的融資規模較大，分別達到了735億元、458億元、451億元和408億元。

　　解決核心需求問題，定增市場規模將迎翻倍以上增長

　　折扣率和鎖定期一直是定增市場對于資金方吸引力的關鍵核心，此前定增市場的底價為定價基準日前20個交易日均價的9折，并且鎖定期為12個月或者36個月，此外在限售期解禁之后還需要受減持新規的限制。

　　減持新規要求連續3個月內集中競價減持不得超過總股本的1%，大宗交易減持不得超過總股本的2%且受讓方受讓后6個月內不得減持，同時還要求定增股東解禁首年集中競價減持不得超過所持定增股份的50%。減持新規不僅限制了定增股東解禁后的流動性，另一方面還變相延長了定增股份的鎖定期。

　　正是由于折扣率的下降和鎖定期的延長，導致了定增市場吸引力的大幅下降，從而帶來了定增市場的持續低迷。本次松綁將帶來折扣率的提升和鎖定期的大幅縮短。定價定增可以提前鎖價，并且底價的折扣由9折提升至8折，同時鎖定期由12個月/36個月縮短到6個月/18個月，同時減持不受限制，將大大提升定增市場的吸引力。

　　此外，本次修訂還將投資者數量從創業板的不超過5人和主板(中小板)的不超過10人統一提升至不超過35人，定增單份的金額將大幅下降，參與定增市場的門檻大幅降低，也將吸引更多的投資者參與進來。

　　解決核心的需求問題后，定增市場規模將迎來翻倍以上的增長。

　　2017年定增嚴監管之后發行規模持續下滑，從2016年巔峰的1.07萬億元(其中競價6207億元，定價4460億元)快速下滑至2019年的1229億元(競價1009億元，定價219億元)。嚴監管以來限制定增市場規模的核心就在于資金的吸引力不夠，需求不足。

　　2018年以來，定增市場發行持續困難，2018年定增發行失敗的概率高達52.4%，2019年延續這一趨勢，發行失敗的概率進一步小幅提升至52.6%。同時，在發行成功的項目中基本全部均為底價發行，2019年純粹按底價發行的項目占比達到了85.3%，如果考慮部分公司發行價僅略高于發行底價，基本上95%以上的項目已經全部為底價發行。同時有接近三成的一年期定增在首次報價是存在募集不滿額需要追加認購的情形，2018年以來，募資不滿額(實際募資低于預計募資金額的90%)的情況開始顯著提升，2018年有52.7%的公司募資不滿額，2019年這一比例進一步提升到了56.6%。

　　再融資新政之后，定價定增8折的折扣鎖定18個月，競價定增8折的底價鎖定6個月，并且批文有效期為12個月，基本上所有的定增在發行端都不會有太大的困難，發行成功率將快速提升至接近100%。

　　可以看到，在解決了核心的需求問題后，僅成功率的提升和募資不滿額現象的消除就能驅動定增市場規模實現翻倍以上的增長。同時，上市公司在看到定增發行成功率大幅提升且發行條件進一步放寬、發行股份數量進一步提升的背景下，將會有更多的上市公司選擇采用定增的融資方式，在項目的供給端也將迎來快速的回暖。因此，再融資新政落地后，2020年定增市場將快速回暖，市場規模將迎來翻倍以上的增長。

　　折價率上限提升，定增投資進入“黃金坑”時代

　　本次再融資新政落地之后，對于定價定增而言，不僅可以提前鎖價(董事會預案時確定發行價格)，同時底價由定價基準日前20個交易日均價的9折提升至8折(一般為定價發行)，鎖定期由36個月縮短至18個月，且減持不受減持新規的限制。

　　可以看到，僅考慮折價率帶來的收益，定價定增的年化收益即可達到16.7%，高折價套利的機會凸顯，定價定增將會重新回歸(此前由于不能提前鎖價，折價率沒有優勢，鎖定期更長而快速萎縮)，成為定增市場的主流品種。

　　對于競價定增而言，發行底價為發行期首日前20個交易日均價的8折將會吸引足夠多的投資者參與。在市場化報價情況下折價率將由市場的供需決定，長期穩定的折價率不會太高。但是目前定增市場仍舊處于供遠大于求的格局，新政落地后資金進入定增市場需要一定的時間，因而短期內競價定增存在折價率較高、鎖定期短、減持不受限的高折價套利機會。

　　無論定價定增或是競價定增都存在很好的高折價套利機會，隨著新規落地后折價率上限的提升，定增投資將進入“黃金坑”時代。折價率是定增犧牲流動性代價獲取的收益補償，歷史來看定增市場α收益和β收益都存在正貢獻和負貢獻的時期，只有折價率一直都是定增市場最核心和最穩定的系統性收益來源。2019年來看，折價率，α收益和β收益都開始轉正，收益率的大幅回暖也將吸引資金加速入場。

　　門檻大幅下降，參與資金將更加多元化

　　新規將發行對象統一增加到35名。以2019年發行實施的112例競價定增為例，平均的實際募資規模僅8.54億元，按35名發行對象均分，單份金額僅2440萬元?？紤]到還有部分不到2億元的小型配套融資項目，定增的參與門檻將下降至百萬元級。門檻的大幅下降不僅意味著此前定增市場的“拼單”(單份金額過大，需要多個投資者拼成一份)需求大幅下滑，同時也意味著可以有更多的投資者參與到定增市場投資中來。

　　預計未來個人投資者、私募投資者、公募投資者、保險機構、企業年金、社保等各方都將參與進來，參與的資金和主體將更加多元化，定增將會成為權益投資的一個重要投資手段。