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證券虛假陳述民事責(zé)任主體之責(zé)任歸位

來源: 樹人論文網(wǎng)發(fā)表時間:2021-03-05
簡要:摘要:新《證券法》對虛假陳述主體的民事責(zé)任承擔(dān)作了進(jìn)一步的規(guī)定,民事責(zé)任承擔(dān)制度有利于規(guī)制虛假陳述行為,防止其泛濫與擴(kuò)大化,促進(jìn)信息披露制度的發(fā)展與完善。但是,證

  摘要:新《證券法》對虛假陳述主體的民事責(zé)任承擔(dān)作了進(jìn)一步的規(guī)定,民事責(zé)任承擔(dān)制度有利于規(guī)制虛假陳述行為,防止其泛濫與擴(kuò)大化,促進(jìn)信息披露制度的發(fā)展與完善。但是,證券市場的民事責(zé)任制度還有待完善,本文從證券市場虛假陳述民事責(zé)任制度的實(shí)施現(xiàn)狀出發(fā),從實(shí)體和程序兩方面提出了民事責(zé)任制度存在的缺陷,最后從先行賠付制度、證券中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會的責(zé)任承擔(dān)角度提出了證券市場主體理性歸位的解決措施。

證券虛假陳述民事責(zé)任主體之責(zé)任歸位

  本文源自法制博覽 發(fā)表時間:2021-02-25《法制博覽》雜志,于1985年經(jīng)國家新聞出版總署批準(zhǔn)正式創(chuàng)刊,CN:14-1188/D,本刊在國內(nèi)外有廣泛的覆蓋面,題材新穎,信息量大、時效性強(qiáng)的特點(diǎn),其中主要欄目有:學(xué)術(shù)前沿、社會管理、文化教育等。

  關(guān)鍵詞:虛假陳述;民事責(zé)任;信息披露;先行賠付制度

  一、問題的提出

  在證券市場上,信息披露對交易的安全性與穩(wěn)定性起到了舉足輕重的作用,信息披露制度是世界各國證券市場監(jiān)管制度的基礎(chǔ),任何交易主體都需要遵守信息披露的相關(guān)規(guī)定,交易活動需要遵循公開、公平、公正原則。信息披露義務(wù)人違反信息披露義務(wù)作出虛假陳述行為,需要就其行為承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。其中,民事責(zé)任的承擔(dān)以行政責(zé)任為基礎(chǔ),只有我國證券監(jiān)督管理委員會對作出虛假陳述的證券市場主體作出相應(yīng)的行政處罰之后,投資者才可以對證券市場主體提起民事訴訟,要求其賠償損失??梢哉f,行政監(jiān)督是民事賠償?shù)那爸贸绦?,民事賠償是對行政監(jiān)督的一種補(bǔ)充與補(bǔ)強(qiáng)。同時,現(xiàn)行《中華人民共和國證券法》第 93 條(以下簡稱新《證券法》)還規(guī)定了先行賠付制度,這是對投資者利益的先行保護(hù)與所遭受損失的先行補(bǔ)償。但是,在這種情況下,根據(jù)近幾年虛假陳述民事訴訟的司法實(shí)踐來看,投資者的利益實(shí)際上還是無法得到很好的保障,投資者在提起民事訴訟時通常面臨起訴對象認(rèn)定困難、訴訟周期長、索要賠償難等多重挑戰(zhàn),最終造成的情況就是投資者追究虛假陳述主體的民事責(zé)任往往無疾而終。在新《證券法》全面推行注冊制的時代背景下,證券虛假陳述民事責(zé)任的承擔(dān)需要得到重視與改善。

  二、虛假陳述主體民事責(zé)任承擔(dān)現(xiàn)狀

  (一)法定責(zé)任主體的多元化

  根據(jù)新《證券法》第 85 條、163 條和《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《虛假陳述民事責(zé)任司法解釋》)第 7 條的規(guī)定,虛假陳述民事責(zé)任主體包括:發(fā)行人或上市公司、發(fā)行人或上市公司的內(nèi)部人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員、發(fā)行人或上市公司以外的機(jī)構(gòu)或個人。具體情況如下:

  1.發(fā)行人或上市公司

  發(fā)行人或上市公司對虛假陳述所承擔(dān)的是嚴(yán)格過錯責(zé)任,即不管發(fā)行人或上市公司是否存在過錯,都需要對虛假陳述行為承擔(dān)民事責(zé)任。這是基于發(fā)行人或上市公司在證券市場虛假陳述行為中所起的主要作用所規(guī)定的。發(fā)行人或上市公司是進(jìn)行證券相關(guān)活動的主體,是證券市場的重要組成部分,其負(fù)有信息披露義務(wù)且對投資者的投資行為起著主導(dǎo)與關(guān)鍵作用,因此當(dāng)證券市場出現(xiàn)虛假陳述行為時,相關(guān)發(fā)行人或上市公司的主觀故意性是最強(qiáng)的,它們理應(yīng)承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任。這也是在立法中切實(shí)保護(hù)投資者利益的需求。

  2.發(fā)行人或上市公司的內(nèi)部人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員

  發(fā)行人或上市公司的內(nèi)部人員既包括控股股東和實(shí)際控制人,它們可以控制公司的經(jīng)營方向,屬于公司內(nèi)部人員;也包括董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員,它們在公司虛假陳述行為中往往扮演著重要角色。他們在虛假陳述行為中承擔(dān)有過錯的連帶責(zé)任,即證明自己沒有過錯是其免責(zé)理由。在證券市場活動中,虛假陳述行為的作出與公司內(nèi)部人員、董事等其他直接責(zé)任人員往往是存在直接或間接關(guān)聯(lián)的,因?yàn)楣緝?nèi)部人員、董事等其他直接責(zé)任人是公司意志的代表,公司的行為實(shí)際上是他們在進(jìn)行決策、操作,因此他們的行為能夠直接影響公司對外表達(dá)地作出。另外,保薦人、承銷的證券公司雖然是外部機(jī)構(gòu),但是法條卻將他們的民事責(zé)任承擔(dān)與內(nèi)部人員的一起規(guī)定,這是基于其在證券市場“第一看門人”的地位①。投資者對保薦人的信賴程度高于其他政權(quán)服務(wù)機(jī)構(gòu),保薦機(jī)構(gòu)作為“第一看門人”,負(fù)責(zé)“總把關(guān)責(zé)任”,對發(fā)行人盡職調(diào)查,對上市公司持續(xù)督導(dǎo),對中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的工作進(jìn)行盡職核查②。因此,就交易因果關(guān)系而言,投資者對保薦人的信賴程度要高于會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所③。由此而言,保薦人需要承擔(dān)的責(zé)任也就高于其他證券服務(wù)機(jī)構(gòu),而與內(nèi)部人員的責(zé)任并列。

  3.發(fā)行人或上市公司以外的機(jī)構(gòu)或個人(除保薦人和承銷的證券公司以外的其他外部機(jī)構(gòu))

  這類主體主要包括:會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人。它們在虛假陳述案件中承擔(dān)的是過錯推定的連帶責(zé)任。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行活動中的責(zé)任是為證券發(fā)行出具文件,包括:審計(jì)報告、財(cái)務(wù)顧問報告、資產(chǎn)評估說明書等。市場經(jīng)濟(jì)形勢千變?nèi)f化,受利益驅(qū)使,企業(yè)財(cái)務(wù)造假、披露虛假企業(yè)情況的情況是不可避免的,尤其是在講求信息披露真實(shí)性、完整性的證券市場,因此,市場設(shè)計(jì)的制衡機(jī)制就是由證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對企業(yè)發(fā)行證券活動中出具的各種信息進(jìn)行審核,出具相關(guān)的意見證明,從而起到合理保證作用,為投資者的信賴提供依據(jù)。但是,他們?nèi)绻宰约旱男袨閰⑴c了企業(yè)的虛假陳述,譬如會計(jì)師事務(wù)所幫助企業(yè)出具虛假的財(cái)務(wù)報告,給投資者造成了損失,就應(yīng)該承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。同樣,免責(zé)事由是證明自身無過錯。

  (二)賠償責(zé)任的單一化

  相較于法定責(zé)任主體的多元化而言,賠償責(zé)任就相對于固定化與一元化了。行政責(zé)任是虛假陳述主體所承擔(dān)的主要責(zé)任,即證監(jiān)會對虛假陳述主體作出行政處罰,而民事賠償往往是落實(shí)不到位的,這主要是我國虛假陳述民事訴訟難所導(dǎo)致的;其次,發(fā)行人和上市公司往往是承擔(dān)行政責(zé)任和民事責(zé)任的主體,而上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他信息披露義務(wù)人則較少承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任和行政責(zé)任。這從表 1 的數(shù)據(jù)中可以清晰看出。相比每年上千例的上市公司或發(fā)行人受到證監(jiān)會的行政處罰相比,證券中介機(jī)構(gòu)受到行政處罰的比例是少之又少。

  三、虛假陳述民事責(zé)任困境剖析

  (一)程序困境

  1.我國民事訴訟配套程序不完善

  民事訴訟的配套程序不完善是導(dǎo)致民事訴訟難的根本原因。在 2020 年 3 月新《證券法》實(shí)施之前,我國在證券虛假陳述領(lǐng)域采用的是個人訴訟為主,鑒于虛假陳述案件紛繁復(fù)雜,牽涉主體多種多樣,這對法院的司法能力、律師的業(yè)務(wù)水平都提出了比較高的要求,與我國的司法實(shí)際不相匹配,因此導(dǎo)致投資者獲得民事賠償舉步維艱。因此,新《證券法》規(guī)定了證券糾紛代表人訴訟制度,這一制度對于扭轉(zhuǎn)投資者在訴訟中的弱勢地位起到了重要作用。為了進(jìn)一步落實(shí)這一訴訟制度,最高人民法院制定了《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》,詳細(xì)規(guī)定了起訴要求、參訴方式、訴訟程序等方面的內(nèi)容,以切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。但是,介于這一制度還沒有成規(guī)模的判決案例,其在解決證券市場投資者維權(quán)難的問題上所起的積極作用還有待考證。

  相較之下,美國的證券市場集團(tuán)訴訟制度是比較完善的,若在推行證券糾紛法比奧人訴訟制度中出現(xiàn)了一些制度本身無法解決的問題,我們可以參照美國的證券市場集團(tuán)訴訟制度進(jìn)行修改與完善。

  2.證監(jiān)會作出的行政懲罰力度不足

  證券市場往往牽涉到大額交易,投資者因?yàn)樾畔⑴度颂摷訇愂鲂袨槎斐傻暮蠊彩鞘志薮蟮?,證監(jiān)會理應(yīng)按照損害與賠償相適應(yīng)原則,對虛假陳述責(zé)任主體作出符合案情的行政處罰。但是在現(xiàn)實(shí)生活中,證監(jiān)會卻沒有很好發(fā)揮監(jiān)督懲治作用,懲罰力度不大,導(dǎo)致證券市場主體的違法成本降低。譬如,證監(jiān)會于 2013 年 10 月對南京證券有限公司的 IPO 違法違規(guī)行為僅處以警告,原因即為“因其未取得業(yè)務(wù)收入,不再給予罰款處罰”①。很明顯,對于資本充實(shí)的證券市場主體,這樣的懲罰是不足以起到警戒與告示的作用的,證監(jiān)會沒有很好規(guī)制證券市場主體的行為,這也是導(dǎo)致投資者取得民事賠償難的原因之一。

  (二)實(shí)體困境

  投資者獲得民事賠償難的實(shí)體困境表現(xiàn)為證券虛假陳述中民事訴訟中的幾個爭議焦點(diǎn),譬如過錯認(rèn)定、因果關(guān)系認(rèn)定,這幾個爭議焦點(diǎn)都是法院判定虛假陳述主體承擔(dān)民事責(zé)任的掛件,而原被告雙方也會就這幾個問題展開激烈辯論。筆者在這里就因果關(guān)系認(rèn)定展開詳細(xì)論述。借鑒美國的證券司法實(shí)務(wù),因果關(guān)系認(rèn)定分為交易因果關(guān)系和損害因果關(guān)系兩者的認(rèn)定。

  1.交易因果關(guān)系

  交易因果關(guān)系對民事責(zé)任的成立起到重要作用,是指投資者因?yàn)樾刨囂摷訇愂龆鞒鐾顿Y行為?!短摷訇愂雒袷仑?zé)任司法解釋》第 18 條用肯定列舉的方式規(guī)定了交易因果關(guān)系的范圍,司法實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)根據(jù)這樣的具體列舉進(jìn)行認(rèn)定。這就涉及虛假陳述幾個關(guān)鍵時間點(diǎn)的認(rèn)定,也即揭露日、實(shí)施日和更正日的認(rèn)定。其中以揭露日的認(rèn)定最具有爭議。雖然我國證券法上,存在多種不同理論,但是一般認(rèn)為虛假陳述揭露日的構(gòu)成要件主要包括:揭露信息的指向性和相對確定性、揭露的首次性、揭露的公開性和股價異常波動性②。這三者共同作用于揭露日的認(rèn)定,在司法實(shí)踐中需要得到遵守與重要區(qū)分。筆者認(rèn)為這三者缺一不可,在虛假陳述案件發(fā)生后需要得到重點(diǎn)關(guān)注,任何一點(diǎn)的判斷失誤都可能導(dǎo)致虛假陳述揭露日的認(rèn)定錯誤。

  2.損害因果關(guān)系

  損害因果關(guān)系對民事責(zé)任的承擔(dān)范圍起到關(guān)鍵作用,是指投資者因信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為而遭受的損失。《虛假陳述民事責(zé)任司法解釋》第 19 條以否定列舉的方式排除了不屬于損害因果關(guān)系的情形。其中,“證券市場等其他風(fēng)險”相較而言比較難以判斷。具體表現(xiàn)在:現(xiàn)代金融學(xué)上的“證券市場系統(tǒng)風(fēng)險”并不是一個法律概念,如何從法律的角度清晰地界定其內(nèi)涵?所謂的“證券市場系統(tǒng)風(fēng)險”具體包含哪些風(fēng)險,這些風(fēng)險對于投資者受損的影響又有多大?這些難以捉摸的概念影響了對于被告舉證責(zé)任完成程度的判斷標(biāo)準(zhǔn)③。占比較大的法官由于不具備相應(yīng)的金融學(xué)知識,在審理相關(guān)案件進(jìn)行“證券市場其他風(fēng)險”判定時,僅憑其自由心證很容易出現(xiàn)認(rèn)知錯誤,聽取雙方意見之后也容易作出錯誤判斷,因此虛假陳述案件中損害因果關(guān)系的認(rèn)定時雙方的一個爭議焦點(diǎn),雙方會竭盡全力搜集對己方有利的證據(jù),以便法官作出對己方有利的認(rèn)定或判決。筆者認(rèn)為,需要提高法官的業(yè)務(wù)素養(yǎng),或者是為法官配備一個具有專門知識的人員做指導(dǎo),才能使法官在相關(guān)案件判決中作出正確的、合乎專業(yè)常理的判斷與認(rèn)知,以便達(dá)到雙方信服的程度。

  四、證券市場主體理性歸位措施

  (一)先行賠付制度的完善與實(shí)踐運(yùn)用

  先行賠付制度是指在虛假陳述行為發(fā)生后,公司可以委托具有保薦資格的保薦機(jī)構(gòu)或承銷的證券公司對投資者的損失先進(jìn)行賠償,然后再由保薦機(jī)構(gòu)和承銷的證券公司向發(fā)行人或上市公司進(jìn)行追償?shù)囊环N賠償制度。先行賠付制度在新《證券法》第 93 條得到規(guī)定,筆者認(rèn)為,其合理性體現(xiàn)在:

  1.落實(shí)保薦人或承銷的證券公司在證券市場中的保證責(zé)任

  保薦人或承銷的證券公司是證券市場的“第一看門人”,他們對證券市場的合法有序運(yùn)行起到的重要的保障作用。保薦人相當(dāng)于是為發(fā)行人或上市公司的發(fā)行活動進(jìn)行擔(dān)保,使投資者能夠相對放心地進(jìn)行投資,促進(jìn)證券市場的穩(wěn)定繁榮發(fā)展。當(dāng)發(fā)行人或上市公司以及其他信息披露義務(wù)人違反信息披露規(guī)定作出虛假陳述時,保薦人就需要就其擔(dān)保行為而承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任,先行賠付制度由此而來。讓保薦機(jī)構(gòu)先行賠付,將會在很大程度上消除保薦機(jī)構(gòu)“只薦不保”的痼疾,強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)在二級市場投資過程重的“把關(guān)人”的角色。①

  2.保障投資者最大利益

  先行賠付制度,由保薦人對投資者墊付賠償損失,使投資者第一時間得到了損害賠償,由此保證了投資者的最大利益,不至于很大程度上損害投資者進(jìn)行證券交易行為的信心,從而能夠使投資者還愿意進(jìn)入證券市場,實(shí)現(xiàn)了證券市場的發(fā)展。

  3.加重發(fā)行人或上市公司民事責(zé)任的承擔(dān)

  先行賠付制度并沒有免除違反信息披露義務(wù)的相關(guān)市場主體的賠償責(zé)任,而只是為了保證投資者第一時間得到賠償,而將由信息披露義務(wù)人違反法定責(zé)任而導(dǎo)致的損失先行彌補(bǔ)。保薦機(jī)構(gòu)作出了承諾履行先行賠付的責(zé)任,但并不意味著發(fā)行人、上市公司和其他市場主體的賠償責(zé)任就此抵消。反之,這些主體更需要承擔(dān)損害賠償責(zé)任,保薦機(jī)構(gòu)有權(quán)進(jìn)行無限期地追償。目前市場上的證券公司為應(yīng)對先行賠付制度,已經(jīng)開始醞釀轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的方式,即通過與發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高簽署“五方協(xié)議”,由實(shí)際控制人或大股東對保薦機(jī)構(gòu)的先行賠付責(zé)任兜底②。這相當(dāng)于加重了上市公司的相關(guān)責(zé)任人的懲罰力度,從而能夠督促發(fā)行人或上市公司承擔(dān)民事責(zé)任。

  總而言之,先行賠付制度的實(shí)施在實(shí)踐中具有重要作用,需要得到發(fā)揚(yáng)與發(fā)展。

  (二)證券中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)水平的提高

  近年來,證券中介機(jī)構(gòu)在證券市場虛假陳述案件中承擔(dān)責(zé)任的比例愈加增加。這說明,政權(quán)中介機(jī)構(gòu)沒有盡到相應(yīng)的審查義務(wù),沒有做到信息披露的真實(shí)性與完整性,同時也可以說明證券中介機(jī)構(gòu)沒有嚴(yán)格遵守相關(guān)職業(yè)準(zhǔn)則,對上市公司的出具信息沒有做好實(shí)質(zhì)審查工作,從而造成了投資者利益的損害。證券中介機(jī)構(gòu)趨利避害的做法已經(jīng)違背了職業(yè)操守與法律規(guī)定,相關(guān)主體的法律意識淡薄,導(dǎo)致證券市場秩序混亂,侵害投資者利益的行為時常發(fā)生。證券中介機(jī)構(gòu)“看門人”的地位沒有得到很好彰顯,這就意味著證券中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)操守不足,譬如近年來發(fā)生的一些虛假陳述案件都與財(cái)務(wù)造假有關(guān),這就涉及會計(jì)師事務(wù)所參與財(cái)務(wù)造假,作出虛假陳述的轉(zhuǎn)狂。這樣的案件層出不窮,需要引起金融界以及相關(guān)行業(yè)人員的高度警惕,證券中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)水平提高勢在必行。筆者認(rèn)為,證券中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)水平的提高一方面需要相關(guān)人員在進(jìn)行本職工作是做到職業(yè)謹(jǐn)慎,以一個專業(yè)平均水準(zhǔn)去自我衡量,做到不犯低級錯誤;另一方面,還需要不斷學(xué)習(xí),提高專業(yè)素養(yǎng),以求作出更精準(zhǔn)的專業(yè)判斷。

  (三)證監(jiān)會的監(jiān)管水平提高

  證監(jiān)會對相關(guān)市場主體作出行政處罰是投資者提起民事訴訟的前提,因此證券會的監(jiān)管對于虛假陳述主體民事責(zé)任地承擔(dān)起到前置的關(guān)鍵作用。若證監(jiān)會的行政懲罰對虛假陳述民事主體起不到警戒作用,那么利益受損的投資者提起民事訴訟就會受到阻礙。同時,證監(jiān)會的職責(zé)就是對證券市場進(jìn)行監(jiān)督和管理,如果無法作出與造成損失相適應(yīng)的懲罰措施,那么會導(dǎo)致證券市場信息披露義務(wù)人的囂張甚至是知法違法行為的泛濫,不利于證券市場的健康長遠(yuǎn)發(fā)展。證監(jiān)會的監(jiān)管需要對違法者起到警戒作用,這樣才能提高違法成本,對獲利頗豐的資本市場主體進(jìn)行規(guī)制與行為制約。因此,證監(jiān)會需要提高監(jiān)管水平,這不僅僅是對投資者利益的一種前置保障,也是證券市場自身發(fā)展的必要要求。

  五、結(jié)語

  在我國以行政責(zé)任前置的情況下,虛假陳述民事主體的責(zé)任承擔(dān)需要得到落實(shí),以利于投資者利益最大化的保障,促進(jìn)證券市場穩(wěn)步持續(xù)的發(fā)展。民事責(zé)任的承擔(dān)依賴于多種制度與措施的完善運(yùn)行,譬如先行賠付制度的實(shí)施助力民事責(zé)任得更好承擔(dān)。關(guān)于虛假陳述的民事訴訟才是使投資者得到損害賠償?shù)淖钣行е贫?,如何促使虛假陳述的民事訴訟得到更好的實(shí)踐還需要更多的探索。

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